text: 【新时代宏观】负利率迷思-全球负利率对大类资产配置的影响
  文|潘向东、刘娟秀、郑嘉伟
  各国实施负利率政策主要考虑到两个维度:一方面全球贸易摩擦升级，经济增速放缓，此刻通胀水平低于各国央行制定的目标水平，甚至部分地区出现通缩，为了刺激国内投资和消费，各国银行纷纷采取负利率，以促进国内经济复苏。
  负利率的理论基础最早可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell，其认为在危机期间，人们由于规避风险，将会主动囤积现金，因此将会导致信用收缩，经济下行压力增加;后来凯恩斯发展了这一思想，认为人们一旦拥有太多现金而不愿意扩大消费，可能导致流动性陷阱;随着金融机构持有国债和超额准备金囤积现金，将会影响量化宽松效果，对经济改善产生极为不利影响，为了避免金融机构、居民企业大量持有现金，需要实施负利率对现金征税，刺激投资和消费。
  ◆负利率政策的实施效果
  由于各国实施负利率政策的目的不同，因此分析实施效果不能一刀切。
  ◆负利率迷思:负利率政策有效果吗
  在负利率大时代下，欧洲和日本相继推出负利率政策，但是事与愿违，由于同业间竞争，负利率下银行为了不损害储户利率，并没有将负利率转嫁给储户，因此负利率下商业银行负债端资金成本并没有显著下降，相反负利率进一步压低了收益率曲线，导致商业银行资产端收益下降，甚至出现了"流动性陷阱"。
  同时，负利率导致过低利率和宽松的流动性，引发企业加杠杆，导致宏观杠杆高企，资产价格暴涨，为下一次危机埋下种子。
  负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉，进而增加负利率政策的可持续时间;叠加数字货币的使用，持续的量化宽松将会推动负利率下限增加，增加负利率政策的施展空间。
  ◆负利率对大类资产配置的影响
  全球进入降息快车道，负利率风潮再起。
  其实在全球经济下行压力增加背景下，2019年印度央行打响"降息"第一枪后，各国央行掀起降息潮，美联储自8月1日结束的议息会议后，便决定将联邦基金利率目标区间下调25BP至2%-2.25%，这是2016年以来美联储首次采取降息举措。
  越南央行下调基准利率25BP至6%;土耳其央行将基准利率下调325BP至16.50%，继续为信贷松绑以驱动经济走出低谷，目前全球超过30个主要国家和地区央行采取新一轮宽松，全球进入进入降息快车道，负利率风潮再起。
  为何使用负利率
  上述两个原因也是日本和欧洲积极采取负利率的主要原因。
  负利率的本质。
  负利率的理论基础最早可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell，其认为在危机期间，人们由于规避风险，将会主动囤积货币，因此将会导致信用收缩，经济下行压力增加;后来凯恩斯发展了这一思想，认为人们一旦拥有太多货币而不愿意扩大消费，可能导致流动性陷阱;随着金融机构持有国债和超额准备金囤积货币，将会影响量化宽松效果，对经济改善产生极为不利影响，为了避免金融机构、居民企业大量持有货币，需要对货币征税刺激投资和消费，因此作为量化宽松货币政策的重要补充，负利率政策主要体现为两种，一种是是将名义目标利率被设定为负值;例如目前的欧洲和日本。
  另一种是比较隐蔽的负利率，也就是实际负利率。
  当名义利率低于通胀水平时，实际利率就会低于零，甚至为负;这样各国不一定将名义利率将为负值，只要保持名义利率低于通胀率，实际利率将下降为负值，例如目前的美国实际利率已经逐步下降为负值。
  负利率政策的实施效果
  提振物价水平方面瑞典表现较好，欧元区表现不佳。
  根据国家外汇管理局公布数据显示，瑞典是一个经济高度外向型国家，对外贸易依存度一度达到80%左右，在2008年危机之后，机械、卡车、纸制品和铁矿石等产品，强劲支撑瑞典出口经济快速复苏，2011年将利率上调至2%以遏制人口稠密地区房屋租金上涨，但是随后爆发欧元主权债务危机，瑞典经济增长步伐开始放缓，出口难以维持。
  但欧央行的负利率政策并没有推动资金流入实体经济，金融机构反而大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，甚至变成负收益率，而经济依然增长乏力。
  汇率方面，丹麦表现较好，瑞士表现不佳。
  2012年丹麦央行首推负利率后，丹麦克朗兑欧元出现小幅贬值;2014年年中，欧洲央行实施负利率导致丹麦克朗持续走强，迫使丹麦央行在2015年初一个月内四次降息，再次使丹麦货币贬值，负利率政策实现了丹麦央行汇率目标。
  日本负利率政策喜忧参半。
  负利率迷思
  负利率政策有效果吗
  在负利率大时代下，欧洲和日本相继推出负利率政策，推动商业银行将资金投放到市场，拉低市场利率，创造有利于个人和企业获得贷款的外部环境，刺激居民和企业投资和消费，但是事与愿违，由于同业间竞争，负利率下银行为了不损害储户利率，并没有将负利率转嫁给储户，因此负利率下商业银行负债端资金成本并没有显著下降，相反负利率进一步压低了收益率曲线，导致商业银行资产端收益下降，甚至出现了"流动性陷阱"。
  例如日本负利率政策出台后，银行间同业拆借业务下降了79%。
  通过对上述5家央行负利率政策实施效果来看，负利率政策并没有影响到资本市场运行，银行盈利也未受到冲击，丹麦和瑞典在稳定汇率、提升物价水平方面取得一定效果，其他国家央行负利率政策效果有待进一步观察。
  负利率政策下国债还有市场需求吗
  负利率政策的可持续性如何
  未来随着全球经济低迷，各国央行大行负利率其道，通过负利率压低主权债券收益率从而降低债务利息，不仅为政府提供降低债务压力的动力，反而会刺激其发行更多负利率债券;负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉，进而增加负利率政策的可持续时间;叠加数字货币的使用，持续的量化宽松将会推动负利率下限增加，增加负利率政策的施展空间。
  负利率对大类资产配置的影响
  对债券收益率的影响: 负利率有利于压低短期国债收益率，并对长期收益率产生向下压力。
  从短端收益率来看，欧洲已经采取负利率的国家在实施负利率政策后，国债收益率纷纷下行，两年期内的国债收益率均跌至负值区间。
  长期收益率方面，早在2015年实施负利率政策后，瑞士10年期国债收益率转变为负值至今，目前德国、日本、法国、瑞典、丹麦、澳大利亚等10年期国债收益率也转为负值，在全球货币宽松政策刺激下，全球负利率债规模也增加至16万亿美元左右，未来还将持续增长。
  对汇率的影响: 负利率政策对汇率影响并不显著。
  对股市的影响: 短期内能提振股市，持续性不强。
  负利率下黄金投资价值凸显。
  在负利率大时代下，黄金内在投资价值凸显，黄金成为市场上灸手可热的贵金属资产，尤其在股债汇波动增加时，黄金再现光芒。
  总之，从目前实施负利率的国家来看， 负利率对经济基本面的正面影响还未显现， 实施负利率的这些国家均未出现经济增长和通胀的显著改善。
  大类资产观察(2019.09.16-09.22)
  5.1 股票市场
  美联储鹰派降息，三大股指终结三周连涨走势。
  上周，美联储如期降息，但是分歧较大，圣路易斯联储行长认为美国制造业似乎已经陷入衰退，呼吁采取力度更大的降息50个基点的措施;波士顿联储行长则表示美国不需要额外的宽松，降息可能会增加金融领域风险。
  欧洲和亚太股市张得不一。
  上周，法国CAC40指数周涨0.62%，收于5690.78点;德国DAX指数周线收平，收于12468.01点;英国富时100指数周跌0.31%，收于7344.92点。
  亚太方面， 韩国综指周涨2.07%，收于1377.38点;日经225指数周涨0.41%，收于22079.09点;上证指数周跌0.82%，收于3006.45点。
  5.2 债券市场
  美债收益率全线下行，收益率曲线再次倒挂。
  上周，美联储将基准利率下调25BP，为2019年以来第二次降息，但由于市场过度担心，即美联储可能不会在必要时大举降息以遏制经济疲弱，美债收益率出现大幅下行。
  其中，1年期短端债券收益下行4BP至1.84%;3年期、5年期、7年期美债收益率分别下行13BP、14BP、15BP，报1.63%、1.61%、1.68%;10年期美债收益率下行16BP，报1.74%;30年期美国国债收益率下行20.7BP，收至2.166%。
  国内债券市场: LPR利率下调，资本面收紧，国债收益率多数上行。
  上周，央行重启14天逆回购，以对冲税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素的影响，维护跨季流动性需求，公开市场开展3200亿元逆回购操作和缩量续作2000亿元MLF，全口径下央行实现资金净投放(包含国库现金定存和央票)250亿元。
  资金面方面，虽然央行加大投放量，但银行间市场流动性偏紧态势未见缓解，资金价格进一步走高，国债收益率多数上行，其中1年期国债收益率下行2.94BP至2.5718%。
  3年、5年、7年期国债收益率上行0.16BP、0.92BP、0.96BP，10年期国债收益率上行1.04BP，至3.098%。
  10Y-1Y期限利差走阔3.98BP至52.62BP。
  5.3 外汇市场
  上周，美联储降息25BP，美元指数依然走势较强，欧元及英镑小幅下挫，美元指数周涨0.27%，收于98.4687。
  5.4 房地产市场
  上周三十大中城市商品房成交面积小幅上行。
  5.5 大宗商品市场
  黄金价格小幅收涨，原油价格大幅上行。
  国内方面，原油类期货领涨国内大宗商品期货品种，甲醇、聚丙烯、PTA收涨，黑色系多数下跌。