text: 注会笔记|财管|第四章 资本成本③
  普通股资本成本指筹集普通股所需的成本。这里的筹资成本，是指面向未来的成本，而不是过去的成本。增加普通股有两种方式：一种是增发新的普通股，另一种是留存收益转增普通股。普通股资本成本的计算方法有三种：（1）资本资产定价模型；（2）股利增长模型；（3）债券收益率风险调整模型。三种方法没有优先顺序，三种方法对应的公式整体难度不大，学习的重点应放在公式内指标的取值上。一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计（★★★）（一）资本资产定价模型（1）通常选择长期政府债券利率，而非选择短期政府债券利率。政府债券基本上没有违约风险，其利率可以代表无风险利率。问题在于政府债券有不同的期限，它们的利率不同。考虑因数影响普通股是长期的有价证券政府长期债券期限长，比较接近普通股现金流的时间覆盖范围资本预算涉及的时间长计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率，长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好地配合长期政府债券的利率波动较小短期政府债券的波动性较大，不宜作为无风险利率的代表最常见的做法是选用10年期的政府债券利率作为无风险利率的代表（2）通常选择到期收益率而非票面利率。①票面利率受发行时间、付息期、付息方式的影响差异较大，无可比性；②到期收益率根据当前市价和未来现金流量计算求得，差异较小，可比性强。因此，估计股权资本成本时，应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。（3）选择名义无风险利率还是真实无风险利率。名义利率（包含通货膨胀）与真实无风险利率（不包含通货膨胀）的关系可描述为：1+名义无风险利率=（1+真实无风险利率）×（1+通货膨胀率）如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n其中：n表示相对于基期的期数。①决策分析的原则：现金流量与折现率必须相互匹配。含有通胀的（名义）现金流量使用含有通胀的（名义）折现率进行折现，实际现金流量使用实际折现率进行折现。政府债券的未来现金流量，都是按含有通胀的货币支付的，据此计算出的到期收益率是含有通货膨胀利率的。②实务处理：一般选择名义无风险利率。因为通货膨胀是一种现实，人们已经习惯用名义货币表示的现金流量；用实际数字编制报表，调整复杂。只有在以下两种情况下，才使用实际无风险利率计算资本成本：一是存在恶性的通货膨胀；二是预测周期特别长，通货膨胀的累积影响巨大。2.股票贝塔系数（β）的估计（1）时间维度。股票β系数等于证券的报酬率与市场组合报酬率的协方差与市场组合报酬率方差的比值。股票β系数的估计有回归直线法和定义公式法两种，均是建立在历史资料的基础之上的。在选择历史数据的过程中，需要重点把握两个维度的问题：维度结论历史期间的长度①并非越长越好，较长的期限虽然可以提供较多数据，但公司风险特征可能发生变化；②公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的历史期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为历史期长度收益计量的时间间隔①广泛使用每周或每月的报酬率；②不使用年报酬率：因为需要很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生很大变化；③不使用日报酬率：没有成交或停牌的日子报酬率为0，此偏差会降低股票报酬率与市场组合报酬率之间的相关性，继而降低β值（2）β系数的时效性问题。财务估价使用的数据是面向未来的，而计算出来的β系数却是历史的。使用历史β系数能否指导未来，关键看驱动因素是否发生重大变化。β系数的驱动因素包括经营风险和财务风险，如果没有显著变化，可用；如果发生显著变化，不可用。3.市场风险溢价（rm-rRF）的估计市场风险溢价，指在一个相当长的历史时期里，市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。前面已经解决了无风险资产收益率的估计问题，因此，剩下的只是市场平均收益率的估计。估计市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析，在分析时会碰到两个问题：（1）时间跨度的选择。股票收益率影响因素较多，因此，短期的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，应选择较长的期限。其中既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期，要比只用最近几年的数据计算更具有代表性。（2）算数平均数与几何平均数的选择。多数人倾向计算市场平均收益率时选择几何平均，而非算术平均。类型特征算术平均收益率更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构几何平均收益率考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些（二）股利增长模型1.基本模型假定收益（股利）以固定的年增长率递增，则股权资本成本的计算公式为：2.长期平均增长率g的估计（1）历史增长率。这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。①股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。几何平均增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况，算术平均增长率适合在某一段时间持有股票的情况。由于股利折现模型需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。②历史增长率法很少单独应用（股利稳定增长的公司很少），仅仅是估计股利增长率的一个参考，或是一个需要调整的基础。（2）可持续增长率。假设未来不增发新股或回购股票，保持当前的经营效率和财务政策不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率×预计利润留存率注意：根据可持续增长率估计股利增长率，隐含了一些重要的假设，如果这些假设与未来的状况有很大区别，则不宜单独使用，需要与其他方法结合使用。（3）采用证券分析师的预测。证券服务机构的分析师会经常发布大多数公司的增长率预测值。估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值。证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：①将不稳定的增长率平均化：转换的方法是计算未来足够长期间的年度增长率的几何平均数。②根据不均匀的增长率直接计算股权成本。提示：以上三种增长率的估计方法中，采用分析师的预测增长率可能是最好的方法。（三）债券收益率风险调整模型1.基本模型根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券持有者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论：权益资本成本=税后债务成本+股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价2.参数估计——风险溢价方法解释经验估计一般认为，某企业普通股对自己企业发行的债券的溢价在3%～5%之间；风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%历史数据分析比较过去不同年份的权益报酬率和债券收益率，两者的差额（即风险溢价）相当稳定二、考虑发行费用的普通股资本成本的估计（新发行普通股成本）（★）