text: 早在2003年10月，党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，就明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。从当时的文献可以看出，国家最初建设多层次资本市场的想法主要考虑股权市场，考虑建设主板市场和创业板市场。随着市场建设的实践发展，我们逐步认识到多层次是一个很广义的概念，需要建立一个更为丰富的多层次资本市场，随后“十二五”规划纲要明确指出：“显着提高直接融资比重，建立多层次资本市场体系”。
  接下来的全国金融工作会议进一步提出：“加快完善多层次资本市场体系，为不同规模、不同类型、不同成长阶段的企业提供差异化服务”。通过国家的大力推动，以股权融资为代表的多层次资本市场体系已基本成型，主板、中小板、创业板、区域股权交易中心，以及“新三板”建设作为“十二五”规划建设多层次资本市场体系的一大亮点，在多层次资本市场中的作用得到高度重视，特别是在支持创新创业领域，完善了与中小微企业特性相适应的风险投资体系及综合金融服务体系，是多层次资本市场最大的改革增量，也是最新的创新变量。在“十三五”规划中，从加快整个金融体制改革的角度，进一步强调了建设多层次资本市场体系的内涵，即从投资人、融资人、金融产品、金融服务等多个维度强调多层次建设，真正实现多层次、广覆盖、有差异的资本市场体系。
  一般来说，债券市场的参与机构主要包括五类，除了融资人和投资人外，还包括一些专业的中介机构，分别是资产服务商、产品供应方和销售渠道方。把债券产品作为交易载体，通过中介机构提供专业的服务，将广大的融资人和投资人群体连接在一起，就形成了债券市场，实现了资产与资金的融通。可以说，债券市场的建设和发展就是通过不断完善基础设施，不断发展演化，形成各种不同层次债券产品，以平衡投融资需求的过程。债券市场的多层次性可以从供给方（资金端-投资人）、需求方（资产端-融资人）和产品以及产品设计方（中介机构）等多个维度来考察。
  融资需求的多层次性像中国这样的大国，企业数量多、企业类型各种各样，其融资需求必然也各有差异，一个维度很难统一划分。比如，融资人所处的行业是个维度，行业内还可以按传统型、创业型、高科技型等再作区分；又如，融资人资产规模是个维度，资产规模相同的融资人还可按照收入、利润、经营管理水平再区分出不同的资质和评级；再如，融资人的资金使用安排也是个维度，可按照资金成本、资金使用效率、信息公开程度等再区分出不同的筹资需求。
  这样，由于融资人、融资用途、融资规模、融资效率等的差异化特征，导致了企业的融资需求就会划分出多个层次，每个层次都体现着不同的特征，只有尽可能地充分研究、分类满足融资需求，才能提供更为专业、高效的专业服务。
  投资需求的多层次主要体现在投资者和投资偏好、投资能力的差异性。投资者分层中，最常见的就是划分为机构投资者和个人投资者，一般而言机构投资人相比个人投资者有较多的信息获取渠道、较理性的投资决策机制、较强的损失承受能力，因此其投资流程和交易决策同个人投资者差异明显；在个人投资者中，不同财富规模、教育背景、年龄段的投资者，其投资需求也是差别很大的。从投资者保护角度来看，对一些财富不太多、已经或接近退休的投资者，往往需要限制他们投资高风险产品；而对于财富较多、年龄较轻的投资者，投资范围则可以更宽泛。
  此外，投资人所处地域也是一个关键的分层维度，国外某些市政债多数只卖给本地居民，因为该类项目的受益者一般是本地居民，如果外地居民来投资，容易导致监督不力和债务人道德风险，从而危害其他投资人的利益。
  还可以从投资偏好角度来分层，市场上资金有投资性需求和投机性需求两类，投机性需求的投资者主要考虑债券的流动性是否足以保证未来在合适的价位卖出，有些主要持有到期的机构则主要考虑债券是否安全，且投资回报是否有足够吸引力。债券产品的多层次性从发行者资质来看，债券产品很容易被区分出层次，从AAA到AA、A，到BBB、BB、B，还有CCC、CC、C，以及带上“+”和“-”的相应级别，形成各种不同的组合。很显然，债券产品还可以从更多的维度进行划分。比如，从清偿的维度来看，公司债也是可以分成多个层次的，比如当发生违约或破产清算时，有抵押品的和没有抵押品的、优先级高的和优先级低的、可转换的和不可转换的债券，清偿的顺序是不一样的，因此相应的产品分出了层次。多数成熟市场，公司债还划分为有担保高级债、有担保低级债和无担保高级债、无担保低级债，还有多种不同条件的可转换债。
  又如，从投资的角度看，投资者对债券产品在风险偏好、投资期限、回报率以及产品本身的复杂程度等多个方面有不同需求，因此债券产品经常会通过打包分层证券化的安排，有效满足不同投资偏好投资者的需求。可以说债券产品表现出来的多层次性正是为了更好地平衡债券市场供求关系的结果。
  综合来看，市场参与各方的需求是多元化、连续性的，一个统一的债券市场是难以照顾到各类需求的，也难以做到精准匹配和平衡供求关系，各类交易也不可能在同一个市场按照一套标准进行分析、评价和组织，因此操作上必须用多维、分层的方式来分类，也只有充分尊重债券市场多层次特性，加快建设多层次债券市场体系，才能更好地发挥债券直接融资的普惠功能，为不同规模、不同所有制、不同行业、不同资信状况的融资人提供与之适应的融资服务；也只有加快推进完善不同市场的组织协调机制，形成由不同市场组成的多层次债券市场有机体系，才能充分发挥资本市场蓄水池和调节器的功能，避免发生系统性风险。
  建设满足多层次服务需求的债券市场体系，是我国债券市场走向成熟的必由之路债券市场需求和供给都具有复杂性、多样性，一般而言成熟的债券市场层次会更丰富，服务对象和服务内容也会更宽，平衡供需关系也会更好些。对于债券市场的多层次特性，最普遍的理解是区分大中小企业和高低评级企业，大企业、AA+以上评级的企业到大市场，中小企业、AA以下评级的企业到中小型市场。但企业规模和评级只是诸多维度的一个方面，还有其他的一些维度需要考虑，毕竟不同行业、不同资质的企业对市场的服务需求往往不一样，即便是同一企业在不同时点的对市场在成本、效率等方面的服务需求也不同，从资产组织能力、发行和交易机制、成交促进手段、信息服务功能等多个方面来看，市场服务需求也是多层次的。
  资产服务商对于保证债券市场稳健运行发挥着十分重要的作用。不同的融资人、不同的融资需求对资产组织的需求和资产服务的内容也是不同的。资产服务主要包括发行前尽职调查、合规性审核、发行前发行后的信息披露、交易结构设计、信用增进和风险缓释措施、投资人保护等等。一般而言，目前的银行间债券市场发行人资质较好、发行规模较大、管理水平较高，财务信息比较透明，因此资产服务难度相对较小，尽职调查相对宽松，但涉及资金金额较大，对登记、托管、清结算等基础设施服务要求较高。
  但是对于一些主要服务低评级主体的债券市场，由于发行人资信评级下移，尤其在经济降速的背景下，风险不断积累，因此资产服务的责任相对重一些，市场组织中对资产服务相关的尽职调查和信息披露的质量要求也会更高一些，对投资人保护的机制和措施也需要更完善一些。在建设较低层级债券市场时，需要比建设主板市场更为严格的制度安排，包括资产准入标准、中介机构自律管理要求，以及更严的信息披露和投资人保护机制等。
  从发行方式来看，由于募集的对象、募集规模、投资限制、信息披露要求等的不同，债券发行也是具有多层次性的，一般分公募发行和私募发行两种，公募发行规模大，但对企业资质和信息披露的要求相对高些，私募发行没有评级要求，信息披露的范围和要求低些，但难以快速募集大量资金，各有利弊。
  随着融资人群体的扩大、融资需求的进一步细化，仅有这两类发行方式还不能完全满足需求，还需要有介于公募和私募之间的发行方式，即“次公募”，也称为“小公募”。从国外实践来看，小公募以符合条件、并获得批准的证券机构作为承销商代中小发行者进行公募，中小型发行者募集金额一般不大，注册备案环节较公募也会宽松许多，其真实性由代发行的承销机构负责，这样一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像公募发行那样须具备很高的条件，到处去路演，披露标准也适当简化，这种发行方式避免了过高的融资成本，同时比私募发行又扩大了投资者群体，提高了融资效率；同时对投资者也有明确要求，避免非合格投资者参与这些相对风险较高的业务。
  可见，市场根据供给和需求的发展变化，往往会从既有分层市场间创新出新的层次，满足市场融资者和投资者的需要。对于私募发行而言，其发行也有层次。对于一些符合条件、资质较好、发行规模较大的企业私募发债需求，有些国家法律规定是豁免注册的，但对于发行和交易都有较为详细的要求和限制，如美国。对于一些新兴成长型企业，有些国家还出台了私募发行和合规便利设计；对于小额募集资金需求，有的国家明确了“众募”的合法地位，允许其以公开劝诱或公开广告形式进行私募，也就是私募发行可采取公开方式进行，但不得直接销售，必须通过符合法定条件的中介机构，同时向监管部门、证券机构、网站和投资者履行披露义务。
  还有在发行定价环节，一般有招投标发行和簿记建档发行两种，簿记建档发行也有一定的多层次性，可以按照时间优先、价格优先、金额优先多种发行机制来发现价格，是否具备清晰透明、运转高效的发行服务能力，是衡量债券市场发展水平的重要标志。
  债券成交是指投资者接受销售建议和债券产品报价，立即买入债券产品的行动过程。成交的方式按是否有电子化平台，可分为线上成交和线下成交；按是否有中间商，可分为直接成交和经纪撮合成交；按报价方式不同，可以分为点击成交和询价成交等。
  从债券市场发展来看，债券交易具有大宗、微利和低频的特点，交易目的复杂，交易方式多样，对投资者有着较高的专业化要求。传统观点认为债券产品的这些特性决定了债券交易只适合由机构投资者参与的场外市场，不太适合标准化的场内市场。因此，现行的现券买卖、质押回购、买断回购、债券借贷等债券交易中，除了现券买卖可以采取点击成交外，其余都采取询价成交方式。点击成交方式下，做市商提供双向报价，活跃交易作用非常明显；询价成交方式下，经纪商的作用就非常重要。但随着电子信息技术的运用以及强化监管透明等要求，场外交易场内化、场内交易系统电子化、场内外债券市场融合大趋势下，通过电子化平台成交促进和通过经纪商、做市商等中介机构成交促进手段的多层次特征将更加明显。
  根据信息经济学理论，信息与其他任何商品一样，也存在着成本效益原则，只有信息披露产生的效益大于信息获取的成本，信息披露才具备经济上的合理性，否则就不应提供该项信息。近年来，随着会计准则体系和会计信息披露规范体系的不断完善，企业对外公开披露的信息日益膨胀，导致企业信息披露及相应获取成本大大上升，而提高成本能否产生相应的增量效应，特别是对中小企业而言，自然引起广泛关注。
  因此，信息披露也有多层次特性，例如，对于商业信息保密性要求高的企业，私募发行对信息披露的透明度和及时性要求相对低些。因此，对于不同类型企业、不同发行方式、不同风险评级的债券产品，信息披露的要求都应该是有差异的，是需要分清层次的。
  综合上述分析，债券市场的服务需求是多元化的、近乎于连续性的，但债券市场建设是需要有规则的，是需要便于管理的，因此只可能做到多层次发展，尽可能拟合这种连续性需求。多层次市场建设的出发点一定是源于多层次的投融资需求，而且落脚点又是多层次的市场组织，建立多层次的交易规则体系，来尽可能匹配好这些投融资需求。
  多层次制度安排通常不是一层不变的，而是根据需求的不同、服务对象和服务功能的差异，在资产服务、发行交易、成交促进和信息服务等方面进行的有机组合。有的时候各个层次间有明显的差别，有的时候则不太明显，差别较小。但是，总体而言，随着人们认识的深入、技术的发展，层次将会变得更多、更丰富，规则会更多样、市场组织也必将更有效率，更加成熟。
  当前我国建设多层次债券市场是进一步提高直接融资比重，更好地服务经济结构调整和转型升级的必然要求直接融资是依托规范、高效的金融市场，通过完善的信息披露机制，强化资本市场各类合格投资主体的主动投资功能，从而为融资人提供资金支持，债券作为非常重要的直接融资工具，其核心是依托市场机制，由市场自发完成投融资需求的有效匹配；相比以商业银行为媒介的间接融资而言，直接融资具有专业化程度更高、涉及机构更多、分工更细等特点，同时通过市场组织，能有效提高融资效率，降低融资成本。
  单纯依赖商业银行为中心的间接融资体系几乎很难与中小企业，特别是高新技术、创新成长型企业发展挂上钩。主要因为，银行集中管理资金的运作模式无法灵活对中小企业进行市场化选择；银行本身的审慎经营原则也难以与风险较大的成长型中小企业信贷融资需求相匹配。商业银行也很难发现和评估处于发展初期的高科技企业、创新成长企业，而是更多地投资于技术较为成熟或处于发展后期的企业。因此从发达国家经验看，主要依靠建设多层次的资本市场，满足各类规模企业的融资需求。
  十年来，中国债券市场有了长足发展，以债务融资工具为代表的债券产品不断创新，有效支持了实体经济的发展，同时也丰富了投资品种，满足了市场的投资需求。目前的债务融资工具发行人大部分为AA+评级以上的企业，数量不超过5000家，迫切需要建设多层次、多层级债券市场，实现提高直接融资比重，推动经济转型和结构调整的目的。
  本研究报告数据主要采用国家统计数据，海关总署，问卷调查数据，商务部采集数据等数据库。其中宏观经济数据主要来自国家统计局，部分行业统计数据主要来自国家统计局及市场调研数据，企业数据主要来自于国统计局规模企业统计数据库及证券交易所等，价格数据主要来自于各类市场监测数据库。本研究报告采用的行业分析方法包括波特五力模型分析法、SWOT分析法、PEST分析法，对行业进行全面的内外部环境分析，同时通过资深分析师对目前国家经济形势的走势以及市场发展趋势和当前行业热点分析，预测行业未来的发展方向、新兴热点、市场空间、技术趋势以及未来发展战略等。