text: 恒和信研究 | 对赌在矿业投资并购中的运用分析
  矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，矿产资源勘查开发事关国计民生和国家安全，我国已全面启动新一轮战略性矿产国内找矿行动，矿业发展迎来战略机遇期。清科研究中心数据显示，2022年我国能源及矿产行业市场并购案例达216件，涉及金额1,216.96亿元，位居各行业首位。矿业并购已成为矿业投资的主要方式，面对矿业投资的高风险、高投入、长周期、不确定等特点，引入对赌机制，有助于平衡投融资双方利益，提高风险管控能力，提升决策效率。本文试图从对赌的相关概念出发，分析对赌在矿业投资并购实践中的运用场景，为矿业投融资双方提供借鉴与参考。（一）对赌的基本概念对赌，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM），是投融资双方在达成协议时，对未来不确定情况进行的一种安排。对赌的核心价值表现为估值调整，通过事先投资、延迟确认实际估值、事后调整双方应有利益，从而促进交易，其与赌博有着本质区别。实践中，一般将包含这种估值调整机制的条款称为“对赌条款”，将包含“对赌条款”的协议称为“对赌协议”。（二）对赌的重要意义对赌广泛运用于投融资领域。数据显示，2009-2018年10年间，深交所和上交所的上市公司作为收购方所开展的、且已完成的重大资产重组交易累计达1239笔，其中涉及对赌的有680件，占比超过50%。对赌对投融资双方而言都具有重要意义。对投资方而言，对赌是一种利益保护机制。首先，对赌能够有效降低投资方因信息不足导致误判的风险。其次，对赌能够有效应对未来发展的不确定性。其三，对赌提前为投资方设计了退出机制。对融资方而言，对赌则是一把双刃剑。一方面，对赌可以有效解决融资方资金不足问题，同时激励融资方勤勉尽责努力经营；另一方面，对赌也可能造成融资方为达成约定目标而进行财务造假、非理性扩张等，若对赌失败，甚至有可能会丧失对公司的实际控制权。（三）对赌的司法裁判规则《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号）（以下简称“《九民纪要》）从对赌协议的效力和履行两个纬度进行了明确。从协议的效力来看，在不存在法定无效事由下，一般认定为有效。从协议的履行来看，需区分对赌主体。针对投资方与目标公司的股东或者实际控制人之间的对赌，一般支持实际履行；针对投资方与目标公司之间的对赌，应当根据投资方的诉求，审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，或者利润分配的强制性规定等。一个完整的矿业项目一般需经过勘查、设计、建设、开采等阶段，不同阶段的矿业投资并购对应的主要资产、关注要点以及决定成败的影响因素有所不同。结合相关案例，矿业投资并购中常见的对赌要素包括但不限于：资源储量、探矿权转采矿权、矿证延续、生态环保、安全生产等。（一）资源储量影响矿产资源储量的因素很多，这是因为矿产资源藏于地下，受自然条件、勘探技术、投融资方利益冲突等，有的是因为工作程度低，有的是因为人为干扰，资源储量报告可信度低，因此，资源储量成为最常见的对赌要素。如2012年，中国黄金集团从个体老板李某、郭某手里收购了金泰-红旗金矿，但在生产过程中发现该矿储量和品位都远不如探矿报告里显示那么高，经重新探矿发现，该矿黄金储量仅有200多公斤，与收购此矿所依据探矿报告中7078千克的储量相差巨大，探矿报告造假，巨额国有资产流失。（二）探转采矿业投资并购的最终目的是通过矿产开发获得经济利益。如目标公司主要资产是探矿权，那在未来发展中探矿权能否转为采矿权将是矿业并购中最大的不确定因素之一。鉴于此，在涉及探矿权的并购中，可将探转采工作完成的时间，即取得采矿权证的时间作为对赌要素之一。如在2015年盛达资源（000603）收购光大矿业等项目中，因项目公司详查项目位于自然保护区内，探转采具有较大不确定性，因此盛达资源要求目标公司股东出具承诺，保证其能够及时取得相应矿业权证书，否则将对投资方的任何损失承担全额补偿责任。（三）矿业权延续矿业权具有较强的行政管理色彩，按照矿山规模，采矿权许可证有效期不同，最长不超过30年，许可证期限届满，采矿权人应当在届满前30日，办理延续登记手续。但由于规划调整、政策变化、生态环境保护等因素，矿业权延续具有一定的不确定，因此，在矿业并购中，如目标公司矿业权即将届满，可将矿业权合法延续作为对赌要素之一，以确保目标公司在一定期限内能持续合法经营。如在实务工作中我们发现，因生态保护红线调整等原因，部分矿企矿业权到期后无法办理延续手续，导致目标公司无法持续经营，投资方目标难以实现。（四）生态环境保护党十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视生态文明建设，加大生态环境保护力度。传统形式的矿产资源开产中会产生大量的废石、废水、扬尘、尾矿等，中央环保督察多次通报尾矿库环境风险问题，且为加强生态保护红线管理，全国各地正在开展生态保护红线内矿业权分类退出工作，因生态环保问题整改、关停的矿山屡见不鲜。相关司法解释明确规定，在当事人约定在自然保护区、风景名胜区、重点生态功能区、生态环境敏感区和脆弱区等区域内勘查开采矿产资源，违反法律、行政法规的强制性规定或者损害环境公共利益的，人民法院应依法认定合同无效。因此，将生态环保相关要求作为矿业投资并购的对赌要素之一，也有利于降低决策风险。此外，矿床平均品味、矿山建设用地审批、未来矿山生产建设规模、矿山安全生产事故、目标公司净利润、涉矿上市公司业绩也常作为矿业并购项目的对赌要素之一，因篇幅有限，对此不展开剖析。（一）树立对赌思维，熟悉对赌场景一是要树立正确的对赌思维。“对赌”不是赌博，而是一种概率思维，它将决策和概率结合起来，而不是一刀切认为结果只有好与坏，对于投融资双方而言，对赌协议是“同甘共苦”的合同，它一定程度上能够平衡投融资双方利益，促使双方朝着共同的目标努力，从而实现共赢。二是要熟悉对赌运用场景。矿业投资具有高风险、高收益、周期长、不确定等特点。为避免错失良机，投资方既要果断决策，又要有效管控风险，面对矿业并购中不确定性较大或风险性较高的因素，投资方要敏锐觉察，熟练对赌场景、合理运用对赌协议，降低投资风险。（二）设计对赌条款，管控项目风险一是合理选择对赌对象。前面已分析，对赌协议不存在法定无效事由下，一般认定为有效。但在实际履行中，投资方与目标公司间对赌协议的履行，需要结合公司法相关规定进行审查，因此，在选择与目标公司对赌时，建议谨慎选择对赌主体，特别是如选择目标公司，则应当注意保持对目标公司的合理控制权，避免在股权回购、公司减资、利润分配方面等受到程序性障碍，诉求难以得到法院支持。二是科学设计对赌条款。对赌标的应当重点关注投资过程中具有较大不确定性或风险的因素，比如矿业并购中的实际资源储量、政策调整或行政管理变化以及市场波动等因素，尽量避免单一的业绩对赌以及避免被认定为“明股实债”。对赌条款应当清晰明确且具有可操作性，明确对赌条件触发的节点、条件、标准和程序，合理确定退出机制，避免投资方损失扩大。（三）加强项目全生命周期管理，推动投融资双方合作共赢一是加强项目事前评估。矿业并购中即使投资方计划通过对赌降低决策风险，但也应要做好项目前期尽职调查工作，摸清目标公司基本情况、准确识别风险、合理确定估值，为科学设计对赌协议提供支撑。二是加强项目事中管控。对赌并非是签完协议就万事大吉，对于投融资双方来讲都需要管控协议履行过程中的风险，如交易中投资方应随时监控目标公司高层管理人员变动情况，防范因人员变动导致目标公司出现不良经营的风险。融资方则需努力达到对赌协议约定的目标，避免对赌失败造成的不利后果。三是加强事后评价。通过对矿业并购中对赌行为的复盘，反思对赌协议主体的选择、条款的设置、协议的履行等，总结对赌的利弊，以进一步对症下药，提高决策水平，推动企业高质量发展。▼对赌虽然广泛运用于投融资领域，但在矿业投资并购中运用鲜见，究其原因在于投资人对其认识不足，相关专业人士研究较少等。笔者期待与矿业投资者、法律专业人士一道，加强对赌在矿业投资并购中的运用，助力矿业健康发展。作者：李大福律师恒和信管委会副主任、高级合伙人■成都市人大常委会智库成员，成都市第十八届人大代表、第十届四川省律师协会环境与资源法专业委员会副主任。1999年开始从事专职律师工作，主要为企业事业单位、政府部门法律服务，擅长矿业投资并购。作者：杨敏恒和信律师助理■曾供职于四川省生态环境系统某省级事业单位，从事地方生态环境保护立法、政策编制以及重大行政决策风险评估等项目。相关参考清科2022年度盘点：并购市场规模微增，机构迎来并购退出机遇：https://research.pedaily.cn/202301/507132.shtml.梅裔.新创企业实现对赌的影响因素及其对企业业绩作用的研究[D].四川大学.2020.宋波.不同对赌协议模式的会计处理探讨[J].商业会计.2016(21):35-36.中欧创造营.对赌判决大数据，创业者胜算不足一成.https://36kr.com/p/1725237968897.《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法〔2019〕254号）.检察日报.举报信揭开金矿黑幕.http://newspaper.jcrb.com/2017/20171121/20171121_005/20171121_005_1.htm.王振华.《矿语：矿业焦点问题法律实物》.北京:法律出版社.2020.《矿产资源开采登记管理办法》（2014修订）第七条　采矿许可证有效期，按照矿山建设规模确定：大型以上的，采矿许可证有效期最长为30年；中型的，采矿许可证有效期最长为20年；小型的，采矿许可证有效期最长为10年。采矿许可证有效期满，需要继续采矿的，采矿权人应当在采矿许可证有效期届满的30日前，到登记管理机关办理延续登记手续。采矿权人逾期不办理延续登记手续的，采矿许可证自行废止。《关于审理矿业权纠纷案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2020〕17号）.安妮·杜克（Annie Duke）.《对赌-信息不足时如何做出高明决策》.中信出版社.2018.