text: 【领读】欧盟破产法律框架下加密资产估价的挑战与前景
  代币代币Theodora Kostoula欧洲大学学院研究员文献来源：Kostoula T, International Insolvency Review, 32(1), pp. 8-40（2023）.过去几年内，加密货币价格的大涨大跌引发了社会各界对加密资产价格准确性的关注。作者基于破产法的研究视角，发现加密资产底层技术和应用功能的复杂性为破产程序中的财产估价带来了一系列新的挑战。为了厘清破产背景下加密资产估价存在的困难，作者从加密资产的分类，加密资产的不稳定性以及欧盟现行的破产法律框架三个角度展开了研究。作者认为，资产的不同类别代表了资产形成自身价值的方式不同，从而会影响估价方法的选择。加密资产作为新兴的资产类型，分布式账本技术（DLT）和加密技术的特性增加了对其分类的难度，也对估价带来了挑战。作者在文中将加密资产分为加密货币()、稳定币()、证券代币()、效用代币()、非同质化通证()、流动资金池代币()等类型，并指出了个别类型的加密资产在估价中存在的困难。首先，加密货币和稳定币的价格相对容易确定。加密货币是区块链的原生资产，旨在作为法定货币的替代品，典型代表是比特币。加密货币的价格与其供给和需求直接相关，供给取决于可以开采的新币数量以及愿意出售新币的用户数量，需求则取决于拥有加密货币带来的效用程度，这间接取决于加密货币在快速交易和降低交易费用方面的表现。稳定币的主要功能在于充当交换媒介，稳定币将其价格与某种稳定资产（如黄金、美元等）挂钩，从而使单位价格的货币代表着一定的购买力。其次，其他加密资产因其技术特性不同往往更难确定价格。证券代币是证券的数字化，它必须与特定资产挂钩，例如现金、股份、固定收益资产等，所以证券代币的价格本质上受到基础实体价值的影响。效用代币是建立在特定区块链生态系统上的代币，它能够授予代币持有者在特定系统内购买商品或服务的凭证式权利，因此效用代币的价格完全基于特定区块链系统中服务或商品的价值。NFT是代表独特物品所有权的代币，具有不可复制性和不可替代性。在估价时，NFT有类似证券代币或效用代币的性质。如果NFT代表对资产本身的权利，那么它的价值就与基础资产价值联系在一起；如果NFT代表收取基础资产收益的合同权利，则在价值构成上类似于证券代币。流动性池是一个锁定在区块链上的智能合约中的资金池，去中心化交易所常常用其实现各种加密货币之间的交易。流动性提供者向资金池注入资金，就会收到流动资金池代币，代表他们在资金池中的份额。一般而言，流动资金池代币的价格受到资金池总价值和代币流通供应量的影响。作者指出，加密资产市场的突出特征在于价格波动性强，表现为价格波动频繁和波动幅度大。首先，作者认为加密资产的价格波动会影响对债权人的保护。比如，当加密资产用作贷款抵押物，其价格下降会导致对担保债权人的保护不足。再者，如果加密资产是债务人财产的主要构成部分，这些加密资产的价格波动将会显著影响债权人的受偿结果。其次，加密资产价格波动的频繁性意味着价格可能会在破产程序中发生显著变化。实践中已有多个案件出现了这种情况，在Hashfast破产案中，比特币的价格从转账之日到破产程序启动后一直在增加。在Mt.Gox破产案中，破产管理人根据破产程序开始时比特币的市场价格对债权人的债权估价，但此后比特币的价格大幅上涨。最后，加密资产的不稳定性意味着债权人需要权衡变现加密资产的利与弊。将加密资产及时变现为法定货币，能够避免未来价格下跌的影响，但也失去了未来可能的升值机会。因此，目前的案件有的采用了部分变现加密资产的组合方法（如Torque案），有的则在重组中将加密资产作为实物分配（如Mt.Gox案和BlockFi案）。作者认为，现阶段加密资产估价面临的最大挑战在于法律框架的不完备。以欧盟的破产法律框架为例，首先，新的《欧盟破产条例》没有规定关于资产估价的实质性内容；其次，唯一提到估价的只有《关于企业重整及再生机会促进的专门指令》（DIRECTIVE (EU) 2019/1023）。该指令主张，由于金融工具存在波动性，应当快速将其变现。尽管该指令提及了“清算价值”和“持续经营价值”的概念，但并未规定具体的估价方法，所以也无法为破产财产的估价提供明确的指导。作者进一步指出，在缺乏关于破产财产估价的统一法律规定的情况下，估价往往受制于各国自己的法律，而这些法律大多是参照了某些独立组织提出的估价准则。比如《国际评估准则》（IVS）、《国际财务报告准则》（IFRS）、《国际会计准则》（IAS）和《欧洲评估准则》（EVS）。尽管这些估价准则是市场实践的权威参考，但并不具有法律的约束力。作者认为，这些准则大多制订于分布式账本技术出现之前，并未考量加密资产估价的特殊性。因此，有必要审查目前的国际准则是否可能适用于加密资产估价，并根据其中规定的估价方法解决相关破产问题。在本部分，作者探讨了传统的估价方法基于价格均衡、预期收益原则和替代性原则，作者在此介绍了成本法（Cost approach）、收入法（Income approach）和市场法（Market approach）。成本法估价要求买方支付的资产价格不高于获得同等效用资产(即具有可比效用的替代资产)的成本。这种方法主要是以资产的账面价值为基础，然而账面价值仅反映资产负债表上所列资产的价值，因此并不总是能反映可变现价值。对于加密资产，由于交易的匿名性以及目前的低认可度，账面价值的记录可能是不完备的。这种方法主要适用于低流动性或没有二级市场交易定价的加密资产。收入法是将资产预期产生的未来现金流贴现从而实现估价。收入法的使用有两个前提，一是公司是持续经营的实体，二是资产在未来能够产生收入。而加密资产一般难以产生直接的收入，而且缺乏足够的信息预测未来收入的金额和时间。市场法是将资产与相同或可比的资产比较，选取市场上类似资产的销售价格作为估价结果。然而囿于加密资产的流动性差异和发展阶段不同，难以对所有的加密资产都找到合适的样本市场。根据上文的分析，考虑到传统估价方法的局限性和加密资产的特殊性，在实践中已经出现了适合加密资产的新估价方法。作者在此处归纳了三种方法：生产成本法（Cost of production）、交易方程法（Equation of exchange）以及网络价值比交易量法（Network value to transaction ratio NVT）。生产成本法以生产或开采加密资产的成本作为估价基础，并假设在竞争市场中经营并受到期利润预激励的矿工，只有在生产成本低于或等于开采加密资产的市场价格时才实施生产。这种方法适用于基于开采产生的加密资产，但它的限制在于只关注成本，而不考量加密资产的实际价值，而且忽略了未来的贬值风险。交易方程法是基于收益的加密资产估价方法，典型的应用是效用代币估价。因为效用代币不会产生现金流，所以无法适用传统的收入法。交易方程法用未来预期网络价值（与效用代币预计支持的网络规模相关，类似于上市公司的市值概念）代替了未来预期现金流，这就将效用代币的当前效用价值就与网络的发展联系在了一起。但计算预期网络价值所需的许多变量，如市场规模和速度（代币转手的平均次数）所依赖的网络价值比交易量法是通过衡量网络价值与交易量（网络使用价值）的比值以实现估价。分子是加密货币的网络价值，分母表示交易量，主要取决于加密货币的链上交易量。但加密货币市场尚不成熟，缺乏有效的历史数据。因此，这一基于交易量等市场数据的相对估价方法的有效性往往受到质疑。而且NVT只计算链上交易量，但有些交易并不发生在链上，这导致了实际交易量的低估。在本部分的最后，作者总结了自己的观点。首先，加密资产的三种估价方法仍处于发展初期，为了更契合加密资产的底层技术特性，还需后续细化完善。其次，对特定加密资产估价时应综合考量多种估价方法，结合所涉及的加密资产类型、性质、功能和目的选择最为合适的方法。除了选择合适的估价方法外，在破产程序中还需考虑加密资产的估价时点。纵观全文，作者认为现阶段破产背景下加密资产估价最完整的解决方案，是在欧盟破产法律框架中引入具体的估价指导规则，此类规则应解决估价方法和估价时点的确定问题，不仅要适用于现有的加密资产，而且应保持对未来潜在类型加密资产的开放性。此外，估价可能仅仅是破产程序中处置加密资产的起点，加密资产的合理处置不仅需要满足破产法的价值目标，而且也应考虑对技术创新的合理支持，不能因噎废食，完全扼杀加密资产的金融创新活力。应当以法治手段维护金融健康发展，实现在金融安全的前提下的最大程度的金融创新。责任编辑：李鑫敬告：本公号由中国政法大学破产法与企业重组研究中心维护。感谢你我互粉，期待惠赐大作（邮箱：insolalerts@126.com）。欢迎加入“破产法快讯”微信群（加 insol100 ，报姓名机构），欢迎扫码加入知识星球“破产法百家谈”：