text: [摘要]西方风险投资市场中，保险资金是一个重要的募资来源。近年来，中国不断拓宽保险资金运用渠道，允许保险资金直接或间接投资未上市企业股权。出于防控风险的考虑，目前中国仍禁止保险资金投资创业、风险投资基金。分析中国保险资金投资风险投资基金的监管沿革和监管现状，着重分析中国禁止保险资金投资创业、风险投资基金的原因与问题。在此基础上，明确提出中国保险机构可以通过加强偿付能力建设、分散投资、开发风险投资保险产品等手段降低风险。
  根据美国风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资（VentureCapital）是私募股权投资（PrivateEquity）项下的一个子类型。私募股权投资包含风险投资、并购投资（Buyouts）及夹层投资（MezzanineInvestment），其中风险投资主要投资于迅速发展的、私有初创企业，而并购投资和夹层投资主要投资于较为成熟的企业。英国风险投资协会（BVCA）将私募股权投资定义为投资于未上市私有企业股权的投资类型，同时将风险投资定义为私募股权投资项下的一种投资类型，风险投资主要投资于初创期和扩张期的企业。中国通常将风险投资称为“创业投资”或“创业风险投资”，2005年由国家发改委、科技部等十部委颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中，创业投资被定义为向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。
  根据美国风险投资协会发布的数据，2003年美国风险投资基金的资金募集来源中，各类公有和私有养老基金的份额最大，占比高达42%，金融和保险机构居于次席，占比达25%，捐赠基金会位居第三，占比为21%。根据英国风险投资协会发布的数据，2012年英国私募股权投资基金的资金募集来源中，主权财富基金的份额最大，占比为22%，养老基金居于次席，占比达18%，保险公司的占比为11%。由此可见，在美英的风险投资资金募集市场中，保险资金是一个不容忽视的募资来源。
  近年来，中国保监会出台多项保险资金运用新规，保险资金运用渠道不断拓宽。目前，中国保险资金可以直接或通过投资股权投资基金的方式间接投资未上市企业股权。然而，中国保险资金可以直接或间接投资的股权所指向的企业，仅限于处于成长期、成熟期或者战略新型产业的企业，或者具有明确的上市意向及较高并购价值的企业。中国保险公司在保险资金运用过程中仍被禁止从事创业风险投资，禁止保险资金投资创业、风险投资基金。
  关于保险资金投资风险投资基金的监管问题，部分学者进行了初步探索。徐高林（2006）从统计数据和案例分析的角度总结了发达国家的基本经验，并提出了中国保险资金开展创业投资试点的多项策略建议。顾乃华（2001）认为打开风险投资这一投资渠道，可以解决保险资金运用低效率的问题。粟芳（2000）从中国保险资金运用和风险投资的现状出发，提出应允许保险资金涉足风险投资领域进行运作，以解决保险资金运用不利和风险投资缺乏资金的两难问题。
  早在2006年，国务院在《关于保险业改革发展的若干意见》中曾提出“在风险可控的前提下，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点”，明确了保险资金投资于风险投资基金的可能性和发展方向。当时，中国保监会领导曾在相关研讨会上表示，“虽然就单个项目而言，创业投资是一种高风险、高收益的投资，但是通过在多个创业企业中分散投资，可以在有效控制风险的同时，保持较高的收益，有实力的保险公司可以通过投资创业企业的方式支持科技创新。”另据报道，2006年，国家发改委和中国保监会曾召开立法工作会议，共同起草《保险资金入股风险投资的管理规定》，接受采访的国家发改委官员表示，“允许保险资金进入风险投资领域，是国际上通行的做法。”
  然而，2010年，中国保监会先后颁布的《保险资金运用管理暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》中却明文禁止保险公司“从事创业风险投资”，并规定“保险资金不得投资创业、风险投资基金”。2012年，保监会发布《保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，为保险资金投资企业股权松绑，包括删除对保险公司上一年度盈利的要求、将偿付能力充足率要求由150%降至120%、将保险资金股权投资占总资产的比例由5%提升为10%，但此通知并未废止保险资金不得投资创业、风险投资基金的禁令。
  据最新报道，保监会已于2013年9月30日向各保险公司和保险资管公司下发《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知（征求意见稿）》（下称“《通知草案》”），在《通知草案》中，保险投资资产被划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其它金融资产等五大类资产，然后针对五大类资产制定保险资金运用上限比例和集中度监管比例，不再对各大类资产包含的具体品种设限。《通知草案》进一步规定，权益类资产的账面余额，不高于保险公司上季末总资产的30%，偿付能力充足率低于120%的，投资上市权益类资产、非上市权益类资产的账面余额，分别不高于本公司上季末总资产的20%和10%。虽然《通知草案》进一步放开保险资金运用的比例监管限制，但是并未明确此前禁止投资的风险投资领域是否属于保险资金可投资的非上市权益类资产。本文成稿时，《通知草案》仅为保险行业内部征求意见稿，并未向公众公开，更未正式颁布施行。
  目前，根据《保险资金运用管理暂行办法》、《保险资金投资股权暂行办法》及《保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保监会允许保险公司直接或间接投资企业股权，直接投资是指保险公司以出资人的名义投资并持有企业股权，间接投资是指保险公司投资股权投资机构发起设立的股权投资基金等金融产品。对于间接投资，保监会明确要求，保险资金不得投资创业、风险投资基金。保监会亦要求，保险资金可投资的股权投资基金、发起该等股权投资基金的股权投资机构以及该等股权投资基金所投资的企业均应符合相关条件。
  2.发起该等股权投资基金的股权投资机构应符合的条件。即具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；注册资本或者认缴资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；以及中国保监会规定的其他审慎性条件。
  由于保监会对于股权投资机构，即：可被保险资金投资的股权投资基金的发起者，设定了较高的硬性条件，只有少量投资机构符合保监会对于股权投资机构的要求。根据清科集团旗下私募通的统计，截至2012年10月，中国市场中注册或认缴资本大于1亿元、管理资产超过30亿元、已有3个以上退出项目的股权投资机构仅有24家。另外，扣除属于“非保险类金融机构”控制的5家投资机构，仅有19家股权投资机构旗下的股权投资基金可以成为保险资金的投资标的。然而，截至2013年6月，仅天津市在国家发改委备案的股权投资机构已达85家。大量股权投资机构难以获得管理保险资金的资质。
  实践中，还存在难以准确分辨保险资金所投企业是否符合中国保监会条件的问题。虽然保监会对于股权投资基金和股权投资机构都给出了精确的定量条件，但对于该等股权投资基金所投资的企业，保监会只提出了定性要求。例如，要求被投企业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值，却没有进一步解释“什么产业属于成长期产业”、“多少市值属于较高的并购价值”等问题。因此，即使上述19家符合保监会要求的股权投资机构也很难界定，哪些被投企业符合保监会的条件，使其存在合规风险。
  2013年，国务院办公厅颁发《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，明确提出“鼓励保险机构创新资金运用安排，通过投资企业股权、基金、债权、资产支持计划等多种形式，为小微企业发展提供资金支持”，并要求保监会及其它金融业监管机构按职责分工负责。但是，目前能够获得管理保险资金资质的大型股权投资机构发起的股权投资基金通常只投向大、中型企业或者拟上市企业，对于小微企业的投资额很低，难以对小微企业发展提供资金支持。相反，风险投资基金主要投资于扩张期、初创期甚至是萌芽期的企业，专门针对小微企业提供资金支持。因此，保险资金投资风险投资基金的禁令亟待放开。
  尽管保险资金投资风险投资基金可以拓宽保险资金运用渠道、提高保险资金收益率、降低保险业资产负债错配风险以及支持小微企业发展，但是放开保险资金投资风险投资基金亦存在一些阻碍。特别是，在放开保险资金风险投资限制的情况下，如何降低风险投资的固有风险，充分地保护保险当事人的权益。
  风险较高是中国保监会禁止保险资金投资风险投资基金的主要原因。2010年，中国保监会领导曾在保险资金运用监管工作会议上表示，“资金运用风险是保险公司最主要的风险来源之一，非上市股权等新的保险资产投资渠道是风险相对较高的领域，流动性风险、市场风险和管理风险相对突出，并且具有一定顺周期特性，对风险管理的要求很高。”作为非上市股权投资的一部分，因为风险投资的投资标的多为初创企业，其存在的风险尤其高。但是，风险投资也有高收益和周期长的特点，可以填补缺少可替代股票的高收益投资产品的空白，并可突破资本市场上中长期投资工具较少的限制，这些对于保险资金运用获取超额收益和实现资产和负债基本匹配均具有积极意义。对于保险资金投资风险投资基金的风险，可以采取各类保护措施，最大限度地规避其中的风险。
  1.加强与保险资金投资风险投资基金有关的偿付能力监管。保险资金运用的监管目的，归根结底旨在确保保险公司具有充足偿付能力，以维护保险当事人的合法权益。不考虑最终的监管目的，纯粹为了监管和降低风险而进行监管，不能从风险利益平衡的角度考虑问题，会进入因噎废食的误区。2008年至2012年，中国保险资金运用的收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%，大部分年度的收益率都低于五年期定期存款利率，相比一般5.5%左右的寿险产品精算假设，收益率缺口较大。中国保险资金迫切需要风险投资这样的高收益产品，以提升保险资金运用收益率。
  保险公司达到一定偿付能力标准的情况下，似可考虑在一定比例限制内放开保险资金对风险投资基金的投资，当然针对风险投资设定的偿付能力标准应该略高于一般性的股权投资。在保护保险当事人免受保险公司偿付能力恶化负面影响的情况，可将投资决策权交给每一家保险公司，由每家保险公司根据外部市场情况、自身投研能力、偿付能力状况等因素，作出投资判断。
  2.通过分散投资和投资母基金降低投资风险。正如中国保监会领导在2006年所指出的，虽然就单个被投企业而言，风险投资是一种高风险、高收益的投资，但是通过在多个创业企业中分散投资，可以在有效控制风险。一般而言，一家风险投资基金所投初创企业的数量可达到十几家甚至数十家，股权投资机构将保险资金分配到不同的初创企业中，进而可达到分散风险、确保收益的目的。此外，保险公司亦可通过选择投资多家风险投资基金，或者投资以风险投资基金为投资标的的母基金（FundofFunds），进一步降低投资风险。
  3.通过开发风险投资保险产品降低股权投资风险。保险公司在投资风险投资基金的同时，亦可考虑购买其他保险公司开发的风险投资保险产品，由其他保险公司承保风险投资项目的资本损失风险。深究该等风险转移安排的实质，是投资风险投资基金的保险公司将其潜在投资收益的一部分让渡给承保的保险公司，以对冲其潜在投资损失风险。近年来，美国风险投资协会专门针对其风险投资基金会员和该等风险投资基金所投资的初创企业所面临的风险，开发风险投资保险产品，问世四年来，已向超过200家风险投资基金客户提供过保险产品和风险管理服务。中国也已开始试点和推广与风险投资保险产品相类似的“高新技术企业项目投资损失保险”，虽然发展尚不成熟，但是市场前景广阔。
  “退出项目的最低要求”系是指该机构专业人员作为投资主导人员，合计退出的项目数量。
  “管理资产的余额”系是指在中国境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额。
  李克穆：“保险公司已成为重要机构投资者”，载finance.stockstar.com/SS2006052430384126.shtml，于2013年10月26日访问。
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  中国人民大学法学院教授，博士生导师，中国人民大学商法研究所所长，民商法博士。兼任中国消费者协会副会长、中国法学会消费者权益保护法研究会副会长兼秘书长
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