text: 信用债分析框架学习笔记（要点）
  着投资领域的拓展，信用债投资的风险已不仅仅局限于传统的违约风险，信用风险主要分为违约风险和估值风险。包含两个维度，一方面是投资的安全性，另一方面是发生损失后的回收情况，与回收率挂钩，违约风险反映在评级当中。同样涉及两个层面，一是评级变动或信用资质变化导致的估值波动，二是市场情绪变化带来的流动性溢价提升。低信用利差不足以承担无序违约的风险时，信用利差需要重估。处于历史低位的信用利差导致投资者对不可测的违约容忍度较低，诸如转移核心资产、偿债意愿弱等问题如果不解决，最终牺牲的将是整体的融资成本。从策略上，除了信用风险筛查能力外，负债稳定性决定能否把握住错杀机会。在本轮冲击中，信用资质较好的央企和国企信用资质并未改变，在市场信心重塑、定价趋于理性后，负债端稳定机构可关注债市超跌机会，避免盲目“一刀切”带来的净值损失。三、违约中不变的规律：信用分析以现金流分析为基础四、城投国企重外部支持分析，民企重个体资质分析五、个体资质分析：科学与艺术的结合：企业性质（研究院国企性质弱、国资占比大不一定代表是国企），实控人（是否有刑事案件、信用研究员要有八卦的精神（夫妻感情不和导致实控人变化）、实控人风格、是否损害企业利益、人性的弱点、治理结构（控制权、股权变动风险、董监高设置是否合理）、信息披露（质量和透明度）、战略管理（可行性、有效性）（二）基本面分析：经营分析与财务分析。1、经营分析：成本低-穿越周期的能力，大宗品价格主要看行业情况、下游有定价权。行业竞争格局注意看行业集中度，细分市场竞争情况，兼并重组情况。财务分析：审计报告是注册会计师根据审计准则的规定，在执行审计工作的基础上，对财务报表发表审计意见的书面文书。审计报告是了解企业生产经营的重要依据，除了会计报表，附注、重要事项等也值得关注。财务分析既有必要性，又有局限性：财务数据和指标的时效性、财务报表提供的信息量有限、财务数据的可靠性问题、指标的局限性。六、资产负债表不同行业关注点不一样，如周期性行业关注有多少产能，因此固定资产、在建工程、以及存货规模（销售咋样）重要。地产看在建项目，记在存货里；看有多少核心资产和政府关联度，所以看无形资产与商誉，以及应收款里有多少是与政府的往来。负债端主要关注贷款结构、期限、融资方式。权益主要关注来自股东增资还是利润留存。信用研究员的悲观假设：资产变现得到多少现金回收。货币资金、交易性金融资产、可供出售可回收率高。七、利润表营业收入分析，结构拆分：区域、产品、内外销、客户集中度、应收款。更多关注扣非净利润。学会如何根据财务数据看企业运营情况。八、现金流量表经营性活动：思考净利润和现金流的差别：资金周转模式+折旧摊销情况。筹资活动：本身融资能力。筹资活动持续为负：本身经营很好不需要，或很难融到钱。投资活动：地产很多项目在长期股权投资里；商誉不可变现，需注意资产质量。估算融资成本：财务费用/有息债务只是费用化的融资成本，还需考虑资本化的融资成本。九、外部支持支持能力、支持意愿。看银企关系（集中大行，那么市场认可度高；分散城商行，融资能力可能偏弱，可能有羊群效应发生，接连抽贷；关注授信规模变化，是时点因素还是永久，CRMW等政策性支持工具），政府支持（解决就业、税收、政府补贴），企业领导的履历，企业地位（行业地位）城投平台：宏观经济运行状况：直接决定城投企业的外部运营环境，影响其存量债务偿付、融资渠道拓展以及经营发展的可持续性。落脚经济发展水平与增长潜力评估。是综合判断地方政府信用水平和偿债能力的基础与依据，决定城投企业投资收益及资金回收的关键因素。城投企业的地位及重要性，决定政府对其运营支持力度和危机时教助的可能性。关注区域城投企业数量等判断城投企业的核心程度。一般来说，城投企业业务规模与资产规模越大、公益性业务占比越高、业务垄断程度越强的城投企业获得政府资源支持的可能性更大。同时，可关注历史政府对城投企业的支持行为，判断城投企业对政府的重要性。十、增信措施：担保有更强法律效应，超额补足弱一点十一、信用利差美国的信用利差与无风险利率反向变动，因为主要反映的是违约风险。而我国的信用利差走势与基准利率趋同时间较多，在刚兑预期下更多反映了市场流动性因素。宏观层面看，债市牛熊、信用债供需对债券流动性溢价也存在影响，2015、2016债券牛市，市场流动性充裕，投资者整体风险偏好下降，中票、企业债换手率居高，低评级债券也有相对较好流动性。十二、市场上风险偏好偏低银行主要考虑税收和资本占用，信用债性价比不高。城商、农商考虑业务协同，因此信用债占比会高一点。理财配置为主，人员不足，不轻易下沉。公募基金交易动力强，久期和信用下沉偏好不高。资管交易和配置都要，口味重。保险考核绝对收益和久期，配置盘为主。外资风险偏好低，配置为主。十三、行业轮动的机会行业轮动策略的基本思想是配置性价比最优的行业，如（1）寻找相对其它行业收益较高且无利差大幅上行的风险；即找行业景气度很差，未来面临好转但利差未体现。（2）寻找存在行业利差收窄的行业；（3）在行业利差水平相当时，寻找偿债能力最强的行业。十四、现金流量经营性现金流是慢变量；投资性现金流偏负面影响，如18年底聚酯产业链，产能释放但下游需求不高；筹资性现金流立竿见影，无论是负面做空还是造假，或政策支持，都反应很快。十五、城投是逆周期的，经济恶化城投托底，融资环境变化。产业债顺周期，而产业景气度下行，利差走扩。可轮动。十六、产业内部轮动十七、从时间序列纵向探析某一行业利差变动，将行业信用定价与信用风险结合，调整配置策略以煤炭行业为例，14年至16年上半年产能过剩拖累行业景气度，推升利差中枢，但16年以来的供给侧改革政策，导致煤炭企业基本面向好，而利差仍处高位，带来挖掘价值。通过建立行业景气度跟踪体系来捕捉信用基本面变化，并与行业利差相结合，分析市场定价的合理性。不同行业的高频指标不尽相同，但产业政策、行业供需、产品价格、财务指标是跟踪的基本指标，通过建立高频的跟踪指标，捕捉企业信用基本面的变化。仍以煤炭行业为例，作为上中游行业，煤炭行业终端产品价格是盈利的主要决定因素，通过高频数据的跟踪，可以发现14年起煤炭行业供给端已出现过剩，动力煤价格开始下行，企业内生造血能力出现恶化，但是市场当时对信用风险的定价并不充分，直至15年起，煤炭行业利差才开启上行的行情。