text: 李开孟|经营性基础设施项目融资应从债权主导转向股权主导
  即便是名义上的股权融资，往往也会通过明股实债、过桥融资、固定回报、兜底担保等各种方式体现出本质上的债权融资特征。
  投资项目的资本金转让，主要停留在退出和回收的思维逻辑之中，具有明显的债权主导思维的路径依赖。
  这种状况不利于优化项目治理结构，形成长期可持续的基础设施项目资金动员机制。
  一、中国基础设施融资债权主导思维积重难返
  (一)项目资金筹措主要沿袭债权融资的惯性思维
  中国基本建设投资在计划经济时代实行国家统一管理的制度，建设计划由国家统一下达，建设投资由国家统一分配，建设资金由财政拨款无偿使用，实行统收统支的管理制度，造成敞口花钱，工期拉长，比例失调，投资无效等弊端。
  为了解决基本建设项目过分依赖负债融资的问题，国务院于1996年发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发35号)，要求从1996年开始，对各种经营性投资项目实行资本金制度，明确提出项目资本金是指在项目投资总额中，由投资者认缴的非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务。
  在过去20多年项目资本金制度的应用实践中，虽然一直强调投资项目的资金来源中，必须保证满足资本金最低比例的要求，但在实际操作层面，无论是项目资本金还是债务资金的筹措，就其本质而言主要是按照“债权融资”的思维逻辑进行主导实施的。
  真正能够追溯到源头上属于权益资金性质的资金比例非常有限，从而使得国家规定的对投资项目资本金最低比例进行管控的相关制度的贯彻落实大打折扣。
  实行投资项目资本金制度的最主要目的是要管控投资风险，尤其是要降低银行贷款的还本付息风险。
  因此，银行等金融机构应该成为贯彻落实资本金制度积极性最高的利益相关方。
  在金融机构的经营活动中，各类金融机构最具活力的业务领域，往往都是形形色色的各种“固收”业务，这类业务是金融从业人员队伍最庞大、获利最高、风险最小、金融工具开发最充分的金融业务，就其本质而言属于债权融资业务。
  真正的股权融资业务在中国金融行业长期低迷不振。
  (二)投融资体制改革的基本政策主导是降低资本金融资压力
  随着金融市场的发展，我国借鉴国际经验积极推动金融工具的创新发展。
  在基础设施融资的实践活动中，各种融资方式虽然名义上是股权融资，但在融资方案的设计中往往都会通过明股实债、过桥兜底、固定回报、股权回购、收益补差、信用增级、抵押担保等各种融资模式创新的操作技巧，将其转变成事实上的固定收益类债权融资模式。
  在正常的基础设施项目融资中，股权融资是债权融资的基础，债权融资的风险最终应由股权投资者承担。
  中国经济增长每当出现下行压力增大，都会依赖增加固定资产投资，尤其是通过提振基础设施投资来维持经济增长，而且主要是由地方政府及国有企业主导这些基础设施项目的投融资活动，主要采用债权融资方式推动项目投资。
  (三)加大负债融资力度成为稳投资的基本工具
  根据第十三届全国人大常委会第七次会议审议决定授权，经国务院同意，财政部于2019年提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。
  2019年12月16日，财政部发布《财政部关于提前下达2020年中央对地方均衡性转移支付预算的通知》(财预〔2019〕179号)，提前将1.5332万亿2020年均衡性转移支付资金分配给全国26个省市区。
  这些债务资金下达到各项目公司，或者直接作为项目资本金，或者首先形成企业自有资金，然后以各种方式转变成项目资本金，从而以此为基础向银行申请更大规模的信贷资金融资。
  2020年为了应对新冠肺炎疫情影响，中央财政进一步加大专项债的投放力度，进一步凸显出我国基础设施投资主要依靠债权融资进行驱动的基本特征。
  二、债权主导基础设施融资危害严重
  (一)债权主导融资不利于实现项目绩效目标
  长期形成的政府兜底的心理路径依赖，使得项目单位对债权融资本金和利息偿还缺乏责任意识。
  (二)债权主导融资推高融资固定成本
  债务性资金的突出特点，就是无论未来项目成败如何，能否有效提供公共服务，都要事先锁定项目的投资回报及融资成本。
  由于资金提供方所追求的是固定回报，投资回报水平与项目的运营绩效及基础设施项目资产质量无关，无论是名义上的股权投资还是债权投资，均围绕财务投资及固定回报而设计项目融资方案，必将导致对基础设施提供公共服务的质量和效率的忽视。
  在债权主导的项目融资模式下，实质性的债务资金所占比例过大。
  债权主导的基础设施项目融资模式，使得真正的股权主导融资方式难以实施，不利于股权融资模式的创新，也不利于项目运行阶段利用资产证券化等方式进行基础设施资产再融资，如发行公募权益类基础设施不动产信托(REITs))等金融工具，不利于盘活存量基础设施资产。
  高额且固定的基础设施债权融资成本，按照市场经济的交易规则，以合作协议等契约方式将债务本金和利息的偿付责任转移给当地政府，而且还是提前锁定未来基础设施项目周期全过程的基础设施项目融资支付责任，加大地方政府未来财政支出压力，累积地方政府隐性债务，不利于化解地方政府未来的债务风险。
  (三)债权主导融资导致责任主体缺位
  股权投资者是基础设施项目资产的最终所有者。
  股权投资实际缺位，就意味着基础设施项目资产的所有者缺位，也意味着基础设施项目运作质量的责任主体及风险承担者缺位。
  在债权主导的融资模式下，出资人仅关注资金投入的财务回报，而且还是有固定收益的财务回报，其资金投入的回报水平与基础设施项目的资产质量及营运水平脱节，这就难以形成高质量的基础设施项目治理结构，难以构建高质量的基础设施项目特殊目的载体(SPV)结构，使得未来基础设施项目提供公共服务缺乏责任主体。
  股权投资者实际缺位，本质上是项目公司的投资者及基础设施项目长期合作伙伴关系责任主体缺位，从而难以形成基础设施项目可持续的项目法人治理结构。
  在债权主导的基础设施项目融资模式下，由于合格的股权投资者缺位，使得基础设施项目的无追索或有限追索融资结构缺乏股权融资的支持基础，从而使得基于项目未来现金流量的债权融资同样无法实现。
  三、积极推动转向基础设施项目股权主导融资
  (一)强化股权主导的融资理念
  财政资金投资能力，决定着国家基础设施投资的规模和能力;计划经济手段在财政资金的资源配置中发挥着主导作用。
  由于股权投资者缺位所引发的基础设施项目所有者缺位、债权投资还本付息责任主体缺位而引发由政府财政最终承担项目融资兜底责任，以及导致项目法人治理结构不完善和基础设施项目公共服务绩效责任主体缺位等问题，本质上均属于所有者缺位及连带各类责任主体缺位的问题。
  我国30年前开始推动实施的国营企业体制机制改革，核心问题就是通过现代企业制度建设，解决传统的国营企业所有者缺位问题。
  基础设施项目融资事实上的所有者缺位问题及其所造成的各种危害，尤其是过度使用债权融资杠杆为地方政府大量积累未来各种隐性债务等问题，必须通过经营性基础设施项目融资从债权主导向股权主导进行实质性路径转换，通过重建和完善项目法人治理体制机制，推动经营性基础设施项目投融资体制深化改革迈出实质性步伐。
  我国债权主导的基础设施融资模式，不仅在国内基础设施项目融资中普遍存在，在境外基础设施项目融资中也处于主导地位。
  中资企业参与境外项目，更加强调通过股权主导的融资模式应用，更加关注境外项目自身的运营绩效及资产质量，增加中国企业境外资产存量的盈利能力，更多地融入当地社会，建立更加长远的双边及多边合作伙伴关系。
  境外基础设施项目融资从债权主导向股权主导的悄然转变，虽然难度很大，但总体方向正确。
  进入“十四五”期间，中国已经完成“两个一百年”奋斗目标的第一个百年奋斗目标，并全面推动实现第二个百年奋斗目标。
  从“十四五”规划开始，我国进入全面建成小康社会基础上的全面建设现代化强国新征程，基础设施投融资体制机制深化改革也应实现重大突破，即积极推动从债权主导转向股权主导及基础设施项目融资的资金结构优化配置新阶段。
  (二)完善股权主导融资模式的配套政策
  要牢固树立借钱必须偿还的基本理念，强调债权融资必须建立在股权融资的基础之上，强调借钱必须先有本钱的底线思维，强调没有实质性股权基础的债权融资应该受到严格限制，强调政府不会为经营性基础设施项目贷款承担兜底责任，强调银行等金融机构必须承担独立审贷责任和贷款决策风险，强调银行不得通过剥离不良贷款等途径将信贷风险转移出去等等，这些基本要求应该在政府部门、金融机构、项目参与各方达成高度共识，并且要有刚性的政策制度体系予以确保执行。
  推动进入股权主导的基础设施融资新时代，强调应该重视合理的资产负债结构，首先要采取有力措施，遏制以股权融资即资本金融资的名义所进行的各种债务性融资的变相操作行为。
  政府主管部门对推动基础设施投融资的相关政策中，应更加重视建立推动实质性股权主导融资模式得以落地实施，关键是要股权投资者能够对未来取得合理的股权投资回报形成稳定预期，根本途径就是要深化投融资体制改革，彻底打破国有经济及地方政府在基础设施投融资领域的垄断地位，厘清政府和市场作用的边界，出台鼓励股权投资的相关激励政策，而不是出台便利于以股权投资的名义进行过度债权融资的各种解套性政策。
  对于不同类型的权益性投资，要明确财政投资、政府直接投资、政府资本金注入及商业性股权投资的适用范围及政策措施。
  (三)稳健推动使用各种权益型及股权类金融工具
  对于基础设施项目的权益类资金筹措，除企业股权投资、发行普通股和优先股、各级政府及有关部门投入的本级预算资金、政府专项基金、上级政府的补助资金等各类财政性资金、企业实收资本或权益型投资基金等各类股权投资之外，还应采取有效措施，普及各种权益型及股权类金融工具应用，推动实现股权主导型基础设施融资模式创新。
  权益型及股权类金融工具的使用，可以考虑如下方式。
  1.投资股权的银行理财产品
  银行理财产品通过合规方式向项目公司进行股权投资，形成项目资本金。
  2.股权投资类信托计划
  信托业务包括事务管理类(通道类)和非事务管理类(非通道类)两种基本类型。
  在项目融资实践中，可通过股权投资类信托计划筹集项目资本金。
  信托公司通过设立股权投资类信托计划对项目公司进行股权投资，形成项目资本金。
  3.私募股权投资基金
  在项目融资实践中，可通过合规设立私募股权投资基金并向项目公司进行股权投资，形成项目资本金。
  4.永续债
  在会计处理中计入权益科目，有利于高负债企业降低杠杆率。
  5.股东借款
  6.可转换债
  (四)做好公募权益性REITs产品发行试点工作
  REITs(Real Estate Investment Trusts)将特定资产予以证券化，以发行受益凭证方式募集资金，可分权益型(Equity)REITs，抵押型(Mortgage)REITs和混合型(Hybrid)REITs等不同类型。
  REITs借助资本市场的严格管控，使其成为具有收益性、安全性、稳定性、长期性与增值性的金融产品。
  REITs产品持有者通过按年分红、资产增值、股票溢价等方式获得年化收益率较高的投资回报。
  其收益率不仅能够跑赢通胀，而且比理财、债券、股票等金融工具的年化收益率更高，是值得长期持有的优质股权类金融产品。
  REITs能够有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，以及信息网络等新型基础设施，国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等领域。
  我国当前资本市场固定收益类金融工具品种众多，过去我国推动实施的类REITs金融产品，多为固定收益类债权性金融工具。
  基础设施公募REITs坚持权益导向，有利推动实施经营性基础设施融资从债权主导转向股权主导，推进资本市场供给侧结构性改革，推动基础设施投融资体制机制深化改革，因此要做好公募权益性基础设施REITs产品的发行上市工作。