text: 信用方法论之三--财务报表质量甄别指南
  但是信息披露和财务粉饰的企业也并非一定不能投，核心在于财务信息披露和财务粉饰是否会真的对企业偿债能力产生压力。
  总论:利润、现金流、资产负债递进分析。
  (1)利润表:重点关注虚增收入与利润调节，观测毛利率与费用率的异常，通过各种类利润指标如EBIT与EBITDA等分析企业盈利能力;(2)现金流量表:会有企业钻收付实现制与权责发生制之间的差异的空子而粉饰利润，所以需要从经营现金流的细项来拆解对应的利润细项，厘清差异;(3)资产负债表:发行人在虚增利润或者通过现金流量表配合的时候，必然会带来资产相应科目的变化，资产负债表粉饰属于从属地位，所以需要关注资产端的高位科目，关注少数股东权益反应的母子公司关系。
  利润表:分拆与调节。
  从利润表到现金流量表:那些没有经营现金流的利润。
  可以通过现金流量表各个细项与利润表对应项目的差异，把净利润倒回经营现金流相互佐证:权责发生制的净利润→收付实现制的净利润→经营活动净现金流。
  "信用方法论"专题第一篇《从信用评级到信用策略》，我们浅尝辄止地介绍了信用研究的基本领域。
  财务报表粉饰和财务造假问题在国内外均存在。
  债权发行人财务披露问题很多，虽然上市公司在证监会的监管下相比会比较严格，但大多数债权发行人并不是上市公司，受到的监管相对弱一些。
  但是信息披露和财务粉饰的企业也并非一定不能投，主要看个人风险偏好和对公司判断，核心在于财务信息披露和财务粉饰是否会真的对企业偿债能力产生压力。
  信用研究的财务分析与股票中的财务分析、银行信贷的财务分析在基本方法上并无差别，只不过侧重点有所区别，股票研究侧重趋利、信用研究侧重避害。
  第一步:利润表，营业收入与利润是衡量一家公司在行业中经营地位及资质的重要指标，但也是数据最容易失真的地方。
  企业为了提高信用评级可以通过一系列方式虚增营业收入，调节利润。
  首先，通过营业收入、营业成本和毛利率的不匹配我们不难发现营业收入可能失真。
  我们需要分析不同的盈利指标，按照先后顺序，分别为营业利润、利润总额、净利润、归母净利润，另外考虑到不同行业的负债与折旧特点，EBIT与EBITDA等指标也经常出现在信用分析的报告中。
  第二步:现金流量表，信用研究更关注经营现金流而非利润是老生常谈的一个问题。
  更关心现金流而非利润，隐含的一个前提便是经营活动现金流往往与利润背离，经营现金流显示的是企业经营活动产生的现金流，是以收付实现制为基础，而利润表收入和成本的确认是以权责发生制为基础的，经常有企业会钻这两方面或时间差的空子而粉饰利润。
  第三步:资产负债表，企业进行财务粉饰时的动机，往往以利润表作为目标，现金流量表作为配合，资产负债表是这些的最终反映，属于从属的地位。
  那么我们关注资产科目中的哪些部分呢
  我们前述论证发行人在虚增利润或者通过现金流量表配合的时候，必然会带来资产相应科目的变化。
  在所有者权益和负债部分，重点是集团和子公司的关联关系下的少数股东权益和少数股东损益，以及债务担保下的风险。
  弱集团、强上市子公司的共同体合并财务报表具有一定迷惑性，集团往往成为共同体的劣后级，承接上市公司亏损的业务与关联交易中弱势的一方，合并财务报表中的现金与利润往往属于上市公司，与集团层面往来并不十分自由，而集团往往是发债主体，需关注合并财务报表与单体财务报表，以及集团层面的经营状况。
  利润表分析是财务分析的第一步，收入的分析是利润表分析的第一步。
  以行业结构为例，鄂尔多斯羊绒集团是一家主要从事羊绒服装加工、铁合金冶炼、煤炭开采、发电等业务的综合性公司。
  其中，冶金、化工、羊绒收入占总营业收入的90%以上。
  以产品结构为例，徐工机械产品主要有工程起重机械、铲土运输机械、桩工机械、道路机械和专用车辆等 10个门类，可以满足建筑施工、公路施工、铁路施工、矿业施工、消防和运输等各个领域产品需求。
  在展开区域布局期间，2011-2014年公司创造了销售额从23亿元到231亿元三年十倍的销售增长记录，并且2017年销售额915.3亿成为一家千亿房企。
  收入的确认为收付实现制，所以不同行业乃至不同公司在会计确认方式上会有所差别。
  比如大型地产公司定期都会公布销售规模，但这和对应地产公司报表中对应收入存在两点差别:
  (1)真正属于公司的销售是权益销售。
  地产公司愈来愈走联合开发的路线，而联合开发的盘的销售规模经常会同时出现在互相的销售统计里面，而真正反映到报表里面是按照权益比例分配的销售规模，比如经常提到的小股操盘最大销售规模;
  具体的，房地产开发公司因售房方式不同，其收入确认的时间也有所不同。
  2016年恒大集团A/H两家公司报表披露的营业收入和合同销售金额就有所差别，恒大开曼营业收入2127.63亿元，而恒大地产营业收入2050.97亿元。
  收入环节质量甄别主要是考虑公司大部分财务粉饰的目的都是虚增利润，而虚增收入是必要的前提，一般会通过关联交易、提前确认和延后确认、压款赊销的方式来粉饰收入。
  监管层对于上市公司的关联方的审查严格，而债券发行人往往没有如此硬性的标准，自己的产品通过自己的贸易公司先行出售，亏损与资金压力在体现在贸易公司上，粉饰主体经营，同时贸易公司的信贷由主体公司担保，来进行综合的粉饰，这样的案例并不罕见。
  我们以弘昌燃汽为例:其在2017年6月的违约是激进的业务扩张和关联企业交易的结果。
  营业成本与毛利率
  有相当一类债券发行人的产成品属于同质化非常强的传统行业，所以成本的多少决定了公司的竞争力，典型的如煤炭企业的"吨煤成本"与电解铝企业的每度电价。
  煤炭企业的分析经常可以简单化到"吨煤成本"，即生产一吨煤的成本，从出坑成本+运输成本到港口成本，再加上财务费用成本等。
  从财务数据质量上看，企业的毛利过高或者过低都存在问题，过高的毛利有可能是财务粉饰的一个信号，所以需要通过其他财务来确认是否有少记或者科目错误分类的可能来粉饰报表，过低的毛利意味着公司竞争能力的差强人意。
  信威集团于2014年借壳中创信测在A股上市，公司属于通信服务行业，其毛利率一直在80%以上，高于行业平均值近50个百分点，净利率也高于50%，堪比医药行业和白酒行业水平，2016年被媒体接连对公司经营与财务状况进行报道，包括境外合同、境外子公司、抵押贷款等事项，而后信威集团持续停牌，截止报告发布日仍未复牌。
  财务费用是全部的偿债压力么
  财务费用是"三费(管理费用、销售费用、财务费用)"之一，财务费用包含三大块:利息收入与利息支出、汇兑损益、手续费支出及现金折扣，债务偿还的利息大部分都需要在财务费用中的利息支出项目中支出，普通工业企业大部分都为利息支出、并且占财务费用的较大比重，由于数据更新频率的问题，可以通过财务费用来指代利息支出，不过由于一些行业的特殊性，如美元债务较多的航空发行人、或者租赁发行人、旗下有银行或者券商并表的集团类发行人、财务费用的其他部分比重可能会相当大。
  另外利息支出大部分时候仅仅是发行人债务付息成本的一部分，如果全口径考虑公司的债务负担，需要将各种明股实债、利息资本化等因素剔除。
  明股实债我们以Y地产信托项目计划为案例。
  在合同条款中，信托计划已经约定好收益率，等到信托计划到期自动退出，由于Y地产质押和差补措施使得风险已经大幅降低。
  财务费用并不能反映全部的偿债压力，尤其是利息资本化较大的公司。
  如X地产公司2016年年报为例。
  资产减值调节利润
  资产减值损失与资产负债表中的各种资产息息相关。
  调高利润可以通过资产减值转回，也可以通过关联交易移除公司放在其他公司减值，调低利润可以通过一次性计提大额减值，为以后报表盈利打下基础。
  比如有很多集团+上市公司的构架，将产线转入集团再进行减值。
  彩虹股份主要从事产业上游原材料液晶基板玻璃的研发、生产和销售。
  CX01、CX03两生产线在一年一季的财务表现并不令人满意，毛利率较低甚至为负值，存在较大减值压力。
  这时子公司将该生产线转售于集团，由集团接手旧产线，为控股子公司分担产线折旧和存货减值压力。
  各种各样的非经常性损益
  非经常性损益指的是与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊与偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。
  根据事项的性质和交易的频率可将非经常性损益分为四类:经常、正常性损益，经常、非正常性损益，非经常、正常性损益和非经常、非正常性损益。
  非经常性损益对应着利润表的大量会计科目，如公允价值变动损益、投资收益、期间费用与各种各样的营业外收入，而这些科目主观程度较大且容易发生关联交易，在以往案例中常用来粉饰财务报表、美化财务数据和指标。
  非经常性损益，包括非经常性收益和非经常性损失。
  非经常性损益容易成为部分上市公司粉饰财务报表的手段，导致投资者尤其是中小投资者被业绩假象迷惑或误导。
  以海航投资为例，2014、2015、2017年度海航投资的扣非净利润均为负值，但在考虑到非经常性损益的影响之后，其净利润均由负转正，2017年净利润0.13亿元，扣非净利润仅-1.60亿元。
  如若单单从净利润来看，除了2016年净利润为负，其他年度均为正，似乎公司盈利能力尚且可观，经常项目情况有所背离。
  2017年海航投资的非经常性损益合计1.72亿元，主要由深圳中亿城信投资合伙企业有限合伙份额退出和大连山东路项目退出收益贡献。
  资金运用类
  政府补贴类
  中联重科是由长沙建设机械研究院、长沙高新技术产液开发区中标实业有限责任公司等六家公司发起设计的，主营产品包括建筑工程机械、环卫机械和农业机械。
  非经常性损益在净利润中一直具有较高比例，2017年非经常性损益大幅增长是非流动性资产处置(出售子公司长沙中联重科环境产业有限公司80%股权)的影响，其他年度政府补贴占比最大，2014、2015年占比均达到90%以上。
  我们需要实时掌控补贴与市场的平衡，关注政府补贴的可持续性。
  另外值得注意的是，非经常性损益具有偶发性和非经常性，如果一个企业连续多年都是通过非经常性损益由亏转盈，该企业的经营能力和管理能力就值得怀疑，是不是真的拥有一直呈现正净利润的能力。
  盈利能力怎么分析
  EBITDA与EBIT
  盈利能力的分析需要不同的盈利指标，按照先后顺序，分别为营业利润、利润总额、净利润、归母净利润，另外考虑到不同行业的负债与折旧特点，EBIT与EBITDA等指标也经常出现在信用分析的报告中。
  除去上述披露的利润指标比较重要，还有一些非会计准则强制披露的一些利润类指标仍然值得自行计算和关注，如息税前利润、息税折旧摊销前利润。
  扣除非经常性损益净利润利润表不需要披露，但是需要上市公司年报披露，剔除的科目分散在利润表的各个方面，很难直接用提供的利润表计算，更多的是参考。
  EBIT(息税前利润): 有部分企业由于利息费用占成本较大的比重，为了方便比较不同资产负债率、不同行业的企业的盈利能力，所以会选择EBIT(息税前利润)这一指标，顾名思义EBIT可以通过净利润和营业利润"反推"，也可以直接采用以下公式"正推"，值得注意的是，如果一些企业中的投资收益与公允价值变动损益属于日常的经营来源则需要选择加入，如以商业地产公允价值变动作为盈利来源的一些商业地产企业。
  EBIT=营业收入-主营业务成本-营业税金及附加-管理费用
  EBITDA(息税折旧摊销前利润): 很多重资产、周期类企业成本有相当一大块是折旧摊销的费用，而考虑到折旧政策的差异与弹性，剔除掉折旧摊销的影响来考察盈利能力十分必要，比如同样是钢铁企业，折旧年限在10~20年区间不等的大有人在，在行业整体下行时也会通过调整会计政策提高折旧年限降低折旧来平滑收入，一些省交投公司甚至并不对其公路资产计提折旧，对信用分析造成了扰动。
  EBITDA=EBIT+折旧+摊销
  交投类公司毛利较大的原因主要在于真正的建设成本并未加入其中。
  但事实上EBIT经常会失真，常见的计算EBIT的方法是把财务费用视为利息支出，但实际上二者并不完全等价。
  主要原因是财务费用并不完全都是支付的利息，另外在利用EBIT计算利息保障倍数时需要考虑资本化利息支出，资本化的利息支出并不会反映在财务费用中，而是体现在固定资产、存货等科目中，如若忽略资本化利息支出会使得计算的利息保障倍数比实际值略大，起到乐观化财务数据的结论。
  最后，EBITDA与EBIT等仍然为利润指标，并不能完全反映公司获得现金的能力，而这对偿债至关重要，所以仍然需要和现金流相关指标来进行匹配与交叉检验。
  信用研究更关注经营现金流而非利润，是老生常谈的一个问题。
  销售商品、提供劳务收到的现金vs营业收入
  除此之外，销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入中的差别还有增值税销项税额、以应收票据偿还应付账款或直接支付材料款等非现金业务。
  所以更多的通过收入现金比率来衡量现金流量表与利润表中收入类型项目的差异:
  在一个处于明显扩张期的公司，通过相对激进的销售政策令营业收入常年大于销售商品获得的现金是较为正常的，但另一方面，如果企业营业收入稳定乃至下滑，同时应收账款仍然增加，就值得怀疑了。
  2014年3月，"11超日债"违约的导火索就是赊销积累、现金流恶化严重。
  积累的巨额应收账款大幅减值，其背后就是赊销经营导致销售商品的现金流流入较低，与营业收入不匹配。
  购买商品、接受劳务支付的现金vs营业成本
  现金流量表中的收到的其他与经营活动有关的现金，与利润表中的营业外收入，都是杂七杂八的项目，这两个项目比率在债券市场不同行业之间的分布波动较大，没有呈现出一定的规律性，在此不进行深入的分析。
  从利润表倒推回现金流量表
  理论上来说，可以通过现金流量表各个细项与利润表对应项目的差异，把净利润倒回经营现金流。
  一般来说分为以下几步:
  (1)权责发生制的净利润→收付实现制的净利润: 调整与利润有关但和现金无关的科目，比如折旧摊销、坏账准备、存货跌价等;
  (2)收付实现制的净利润→收付实现制的经营净利润: 主要是剔除一些营业外收入、财务费用、固定资产减值等;
  经营活动现金流如果有水分呢
  前述通过现金流量表佐证利润表隐含的前提假设是，现金流量表更为准确和更难于操作，不过随着资本市场的发展，过分的没有现金流量的利润会更容易受到市场的质疑，所以不乏一些公司在粉饰利润同时也粉饰现金流量。
  我们来看丹东港，到违约前夕，2017Q3报表披露，仍然持续盈利。
  按照前述利润表与现金流量表科目的对应比较分析来看，并未发现其中的问题，那经营净现金流进来的现金去哪里了
  答案在投资活动现金流，2014/2015/2016的投资活动现金净流入分别为-52亿/-57亿/-43亿，侵占了大量经营净现金流。
  那么我们来看，公司投资的方向是什么
  截止2016H1，公司存续的221亿投资上，最大额的是围海造地相关科目，总计85亿，海域其他各种港口基础设施建设。
  所以丹东港很大的一部分收入并非在传统的黑色贸易，而在于粮食运输与其他收入，其他收入贡献的毛利更多，2016年H1的报表显示，港口其他业务32亿收入，而毛利有35.29亿，基本上接近零成本，而这块业务主要为砂石销售。
  所以伴随着是资产负债表中，在建工程与固定资产投资的持续提高，在建工程中利息的资本化还会降低财务费用，持续不转固的话也会减少折旧，变相的通过投资业务来分担经营的成本。
  由于辽宁港口布局与省内基本面的问题，这些投资其实并非会带来理想的现金流，经济的逻辑上并无太强投资的必要。
  综合推定，报表上中的净利润与经营净现金流吻合的较好，但投资活动现金流流表现的情况还是值得玩味。
  而且作为罕见的民营企业港口，在14年发行时候，市场一是对信用风险认识不足，二是并未发觉其民营属性连带的隐含风险，乍一看财务、"好名字"、"好行业"，闭着眼睛认购的行为多多少少情有可原。
  具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《信用方法论之三--财务报表质量甄别指南 》。