text: 对赌协议中股权回购纠纷的12个判例
  对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，“VAM”) 本义是“价值调整机制”，也有翻译为“估值调整协议”。简单地讲，对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于企业价值估值不一致情况下对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整的权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。对赌协议产生的根源在于目标公司或目标资产未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议本质上是一种金融工具，是带有附加条件的价值评估方式。但在法律人士看来，对赌协议仅仅是一项附生效条件的民事法律行为而已。一、对赌协议特点：目标公司虽不参与“对赌”，但需为“对赌协议”的履行提供连带责任保证。二、对赌协议特点：《增资协议》约定有返还投资款，再审申请人在一二审中一直要求履行没有约定的支付股权回购款义务。三、对赌协议特点：逾期支付回购价款违约金获得法院支持。四、对赌协议特点：目标公司被要求支付固定分红及承担违约金。五、对赌协议特点：回购股权的义务主体并非目标公司，而是股东本人。六、对赌协议特点：系在重整程序终止后、重整计划执行期间签订。七、对赌协议特点：以合法“对赌”形式掩盖非法“保底”目的的上诉理由没有法律依据。八、对赌协议特点：多个回购主体设计没有绕开减资程序。九、对赌协议特点：股份回购条款中关于股份回购价款约定为相对固定收益，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定。十、对赌协议特点：基于不同协议承担的连带责任与股权回购责任完全不同。十一、对赌协议特点：返还投资款溢价款不涉及公司股权回购、利润分配等公司法强制性规定。十二、对赌协议特点：股权置换协议中设置回购条款因未实际履行致股权回购无依据。案号：(2020)最高法民终762号判词：几方当事人对案涉“对赌协议”的真实性、有效性均无异议，且该协议不违反法律强制性规定，本院认可其有效性。在案涉“对赌协议”中，目标公司即中航公司虽不参与“对赌”，但需为“对赌协议”的履行提供连带责任保证。对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依照《公司法》第三十五条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。而本案中，国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以“中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提”为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。案号：（2020）最高法民申1191号判词：虽然公司法第一百四十二条规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司。关于股权回购协议是否有效的司法态度也很明显。《全国法院民商事审判工作会议纪要）》（以下简称《九民会纪要》）第5条已明确，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。可以看出《九民会纪要》在总结以往审判经验的基础上也认为公司法第一百四十二条可以适用于有限责任公司。故原判决适用该条认定《补充协议》的效力并无不当。同时，《九民会纪要》第五条规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。案号：（2021）京民终495号判词：在确认合同有效的前提下，南京钢研合伙企业要求北京中投公司履行股权回购义务，亦需进一步确认股权回购条件是否满足以及要求北京中投公司回购股权是否违反公司法关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定。北京中投公司对履行股权回购债务一时（自始）履行不能仅产生一个法定宽限期，北京中投公司在符合资本维持情形的条件成就之前，暂无须履行债务，但第三人即股东已经确认应当承担全部股权回购义务后，该一时（自始）履行不能转化为嗣后履行不能，故本院对南京钢研合伙企业要求北京中投公司回购南京钢研合伙企业持有股份的主张不予支持。关于北京中投公司主张的目标公司支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资的上诉意见，本院认为，《公司法》之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于资本维持原则的规范目的以及北京中投公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，北京中投公司应当按照《补充协议》的约定向南京钢研合伙企业支付预期履行违约金。案号：（2021）湘民终960号判词：虽然城建公司与兆富公司的往来函件表明约定的回购条件已然成就，但兆富公司并未依照上述规定完成相应的减资程序，不符合法律规定的公司可以收购本公司股权的情形。且现有证据表明，兆富公司从2018年以来处于亏损状态，城建公司作为兆富公司的股东，要求兆富公司支付股权回购款，将会损害兆富公司的偿债能力，影响公司债权人的利益，还会对公司的正常经营造成影响，故城建公司要求回购股权的诉讼请求，不予支持。城建公司可另待回购股权的履行条件成就时一并主张。《中华人民共和国公司法》第一百六十六条规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司股东可进行分配。《兆富公司章程》亦规定，弥补以前年度亏损及提取10%的盈余公积金以后才能支付优先股股利，故在兆富公司亏损的情况下，城建公司要求支付固定分红的诉讼请求不予支持。在兆富公司亏损的情况下，城建公司要求支付固定分红其行为本身就违反了《转让及增资协议》的约定及《兆富公司章程》的规定，而股权回购的要求亦因存在事实和法律两方面的因素导致不能实际履行；其次，在兆富公司亏损的情况下，若支持该项请求必然会影响公司债权人的利益，还会对公司的正常经营造成影响，故城建公司要求兆富公司支付违约金的请求亦不予支持。若兆富公司在具备履行条件时不予履行上述两项义务，城建公司可另行主张违约金。案号：（2020）鄂民终495号判词：案涉《回购协议》是否有效呢？湖北省高级人民法院认为：首先，《回购协议》系深圳创投公司与华博电机公司、朱泽堂三方共同签订，有深圳创投公司盖章，华博电机公司法定代表人朱泽堂签名和该公司盖章，以及朱泽堂本人手写“同意回购”确认，此为各方当事人对不可预测之商业风险作出的自愿合理分担，不违反法律、行政法规的禁止性规定。朱泽堂上诉认为各方当事人没有达成合意，没有事实根据。其次，朱泽堂主张华博电机公司没有履行公司法上的减资程序，应认定《股份回购协议》属于无效协议。本院认为，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。但没有目标公司没有完成减资程序会必然导致回购合同无效的相关规定。另根据案涉《回购协议》中“由于在投资期间华博电机公司未能完成与深圳创投公司约定的业绩目标，经深圳创投公司与朱泽堂商议，同意由朱泽堂回购深圳创投公司持有的华博电机公司的股权”的约定，本案回购深圳创投公司所持股权的义务主体并非目标公司“华博电机公司”，而是朱泽堂本人。朱泽堂关于回购义务应当由华博电机有限公司履行等上诉理由缺乏事实与法律依据，本院不予支持。案涉《回购协议》真实、合法、有效，各方当事人均应按此协议履行义务。案号：（2020）湘民终901号判词：重整程序终止后，债务人自行管理营业事务，自主决定是否与他人设立、变更、终止民事法律关系。重整计划执行期间虽然管理人有一定的监督权，但该监督权主要体现为债务人向管理人报告重整计划执行情况和债务人财产状况，不同于重整期间或者破产清算情况下，管理人直接接管债务人财产和营业事务，由管理人决定债务人的营业、管理和处分债务人财产、代表债务人参加诉讼等事务。该监督系事后监督，并非债务人的大小事务须经过管理人审批同意或事先授权才能进行，企业破产法并未规定在重整程序终止后，债务人与他人新发生的法律关系需要经过管理人同意和债权人会议讨论通过。本案中，《股权转让协议》系在重整程序终止后、重整计划执行期间，债务人海洋生物公司与投资人神隆高科技公司因战略投资签订的合同，是双方真实意思表示，并不违反法律、行政法规的强制性规定，应当认定有效。企业破产法第九十二条规定：“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力”，从该条规定可知，重整计划不直接约束投资人。投资人系通过与债务人之间的一系列协议受到约束，不能以债务人未遵守重整计划来否定债务人与他人签订的合同的效力。因此，一审法院以《股权转让协议》未经管理人同意和债权人会议讨论通过，违反强制性规定为由，认定《股权转让协议》无效，适用法律错误，本院予以纠正。案号：（2020）京民终165号判词：关于《增资补充协议》的效力问题。第一，《增资补充协议》约定的业绩指标是缔约各方当事人真实意思表示，毕京洲、巨什公司未提交证据证明缔约各方的该意思表示虚假或因欺诈或被胁迫而违背真实意思。根据《增资补充协议》第一条、第二条的约定，巨什公司、毕京洲在未达到承诺业绩时，负有按照约定价格回购兴博九鼎中心义务持有股权的义务，故兴博九鼎中心以向巨什公司出资的形式进行的收回投资本金和获得约定利益回报的投资行为，不违反法律、行政法规的强制性规定。第二，《中华人民共和国公司法》第一百四十二条规定：“公司不得收购本公司股份”。该条系《中华人民共和国公司法》第五章“股份有限公司的股份发行和转让”中的规定，而巨什公司为有限责任公司，不属于该条规定的适用范围。故毕京洲、巨什公司以《增资补充协议》中关于未实现承诺业绩指标即回购股权的约定是虚假的意思表示，《增资补充协议》系以合法“对赌”形式掩盖非法“保底”目的，以及《增资补充协议》违反《中华人民共和国公司法》第一百四十二条规定，故因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（三）项、第（五）项之规定为由，主张《增资补充协议》无效的上诉理由没有法律依据，本院不予支持。综上，涉案《增资协议》、《增资补充协议》合法有效，一审判决认定效力正确，应当予以确认。案号：（2019）粤民终2507号上诉人的核心观点：本案所涉及的回购有多个回购主体设计，减资并非唯一的回购途径，案涉回购条款具备通过其他（大股东或第三人收购、代持）多个途径实现回购目的的可履行性。所谓减资，是一审判决的主观设想，背离了本案多个回购义务人和多个回购途径的合同设计和当事人初衷，且不具有强制执行力，故属于适用法律错误。被上诉人核心观点：上诉人在一审中的诉讼请求属于合同违约赔偿之诉，上诉人并没有主张股权回购之诉。上诉人只有选择回购之诉，才能主张股权回购款的诉请。由于上诉人无法证明违约赔偿损失等于股权回购款，因此，上诉人应承担选择违约赔偿之诉这一诉讼请求的法律后果。上诉人一审错误要求赔偿损失，而不是要求回购股权，进而主张赔偿损失等于股权回购款是错误的，上诉人不能以股权回购款作为违约损失要求赔偿。二审法院在法庭调查中，上诉人润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司确认上述60439232.88元损失就是“回购的可得利益损失，可得利益损失是出资额本金4800万+溢价（以款项实际投资时间计算到2018年3月12日，均按8%/年化收益率计算）”，并明确：“如果对方向我方支付了出资额本金4800万，我方所获得的股份就由传媒集团或传媒集团指定的第三方承接”。因此，润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司该项诉讼请求实质是要求传媒集团、领航公司履行回购义务并向其支付回购价款。二审判词：案涉股份的回购义务人系目标公司即领航公司或其指定的第三方，但根据该《补充协议》中有关“丙方为目标公司原股东，原股东对甲方在本协议中的义务承担连带责任”的相关约定，丙方即传媒集团亦应可视为案涉股份的回购义务人。本案中，领航公司作为目标公司如回购自己的股份，根据《中华人民共和国公司法》第35条有关“公司成立后，股东不得抽逃出资“的规定，应履行法定的减资程序，由于润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司并未提交证据证明目标公司即领航公司已依法履行了法定的减资程序，一审法院因此认定润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司在本案中无权直接要求领航公司收购自己公司的股份，并据此驳回了润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司基于此而主张领航公司应赔偿其回购可得利益损失及该项违约金损失的诉讼请求并无不当，本院予以维持。传媒集团亦是案涉股份的回购义务人，而传媒集团作为领航公司的股东受让其他股东持有的领航公司股份，实为股份转让，润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司基于此而主张传媒集团应赔偿其回购可得利益损失及该项违约金损失的诉讼请求，合法有据，本院予以支持。润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司请求传媒集团按每日万分之五向其支付未及时履行回购义务的违约金，符合《补充协议》3.1.3有关“超过上述期限不予回购或未按照回购协议约定付清回购价款的，每超过一天应将其应予支付的回购价款按照每日万分之五计算违约金”的约定。案号：（2019）苏民再62号判词：扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定为：华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。十、对赌协议特点：基于不同协议承担的连带责任与股权回购责任完全不同。案号：（2020）赣民终297号判词：上诉人主张本案系担保合同纠纷，《补充协议二》也是在运货柜公司回购不能时由上诉人承担连带责任，基于甄投中心与运货柜公司的回购条款无效，且相关生效判决对此已作出认定，根据担保法规定，主合同无效，担保合同也无效，上诉人作为担保人无过错，不承担任何责任。对此，本院认为，上诉人该主张不能成立。理由为：1.虽然案涉三份协议（《增资协议》、《补充协议》、《补充协议二》）存在关联性，但甄投中心诉请任涛承担回购义务主要是依据《补充协议二》，并不是依据《补充协议》的约定。上诉人在《补充协议》中的责任是否为担保责任不是本案争议的问题，甄投中心本案的诉请是要求任涛承担直接的回购责任，并非担保证责任。2.《补充协议二》的签约主体仅是上诉人与被上诉人两方，从文字表述看，并未出现连带保证、担保的字样，其内容亦不具备担保法规定的保证合同构成要件，故《补充协议二》不宜认定为担保合同。合同约定任涛所应承担的责任不是运货柜公司不履行义务时的保证责任，而是直接的股权回购责任，并不以运货柜公司是否回购为前提。故根据双方约定，任涛系股权回购的主体，应向甄投中心支付回购款并取得相应的股权，双方实质形成了一种新的债权债务关系。《增资协议》和《补充协议》是《补充协议二》形成的原因，但对任涛而言，《补充协议二》不是之前其承担连带责任的延续或补充，而是甄投中心与任涛经协商就股权回购问题形成的一种新的合意。故本案并非担保合同纠纷，应为合同纠纷。任涛应按《补充协议二》的约定承担相应的责任。3.《补充协议》签订的主体是投资方甄投中心、目标公司、运货柜公司的全体股东及案外人任涛，该协议中关于“若运货柜公司无法履行回购义务时，任涛承担无条件的全额连带回购责任”的约定是得到了运货柜公司全体股东认可的，且一审诉讼中甄投中心亦向全部股东发出了是否行使优先购买权的函，有的股东放弃有的未回复，根据法律规定此时任涛行使股权回购并不存在法律上的障碍。故上诉人主张其不是股东，《补充协议二》签订时侵犯了股东受让股权的优先权，与事实不符。案号：（2022）浙02民终2543号判词：根据合同约定，2019年3月1日至2020年3月1日云科公司销售订单额应做到2200万元，如果没有做到，投资款溢价（按实缴资本来计）部分现金退回给钱燕妮。各股东按照其在公司所占的股权比例享有收益和分红的权利，承担债务，分担风险。根据上述约定及钱燕妮出资及股权比例、公司注册资本变更情况等合同履行情况，投资款溢价返还和钱燕妮作为股东的受益分红两者并不冲突，云科公司未完成合同约定的销售业绩，钱燕妮有权要求云科公司按约返还投资款溢价款项89万元，该履行义务也不涉及公司股权回购、利润分配等公司法强制性规定，云科公司已向钱燕妮返还投资款溢价款项44.5万元，一审法院判令云科公司返还钱燕妮剩余款项44.5万元，并无不当。案号：（2020）苏05民终7648号判词：本院认为，华时公司回购股权的前提条件系股权置换协议实际履行且相关回购程序符合法律规定。本案中，沈丽莉最终持有华时公司2.52%股权系直接通过与胡志科、杨晓军的股权转让方式实现，但该股权转让协议并无回购条款且未得到华时公司确认。沈丽莉未于股权置换协议约定限期内完成增资，按照协议约定，置换事宜终止。沈丽莉主张各方系通过股权转让的方式变更了股权置换的履行方式，但其二审中补充提交的全部证据亦无法直接证明该变更方式已得到股权置换协议各方主体确认，其主张华时公司避免关联交易而变更股权置换履行方式，依据不足。故一审认定华时公司回购股权条件未成就，并无不当。公司回购股东股权，虽不违反法律、行政法规强制性规定，但需履行减资程序。在华时公司股权回购条件未成就且明确拒绝减资的情况下，沈丽莉要求华时公司履行减资程序，缺乏依据。因此，一审认定沈丽莉无权要求华时公司回购股权并要求两股东承担连带责任，并无不当。精彩文章来源：法融汇俱乐部、高永峰律师、股权投资论坛整理 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