text: 债务型资本流动对主权债务违约风险影响研究_经济体
  刘家琳，中国人民大学财政金融学院博士研究生
  本文基于32个新兴市场经济体1999-2018年季度数据，从流量和存量角度分析了非直接投资债务型跨境资本流动对新兴市场经济体主权债务违约风险的影响。
  金融全球化促进了资本在国际间的有效配置。
  新兴市场经济体外债中以美元计价外债占比最大(Calvo and Reinhart，2002)。
  目前，在非洲、美洲和亚洲新兴市场经济体现存的跨国银行信贷中，美元信贷比例超过 90%，在欧洲新兴市场经济体中，该比例也达到 60%(Bräuning and Ivashina，2020)。
  具体来说，国际金融环境动荡经常导致国际资本流向安全资产，即从新兴市场经济体流回发达经济体。
  2020 年上半年，在新冠肺炎疫情冲击下，全球金融市场动荡，跨境资本纷纷从新兴市场流回美国，美元需求大增，美元指数走强，新兴市场经济体货币相对美元出现不同程度贬值，巴西、南非、阿根廷、土耳其、智利和墨西哥等经济体货币贬值幅度高于 20%。
  与此同时，资本流入停滞、资本流出增加和货币贬值也增大了这些经济体的债务违约风险。
  例如，阿根廷政府已向国际货币基金组织及私募基金债权人申请债务重组，并宣布将延期偿还到期美元债务 100 亿美元。
  学术研究中，对债务违约风险原因的探究主要集中于宏观经济基本面和金融脆弱性。
  在此基础之上，Durdu et al.(2013)和 Park(2017)分别从负向新闻和资本过度积累角度出发，研究发现其产生的经济负面冲击是导致宏观经济良好时发生主权债务违约风险的根本原因。
  2012 年以来，学界对资本流动的研究逐渐增多。
  截至 2015 年，对新兴市场经济体来说，债券和银行信贷资本流动占总流动的三分之一(Bräuning and Ivashina，2020)，而且债券跨境资本流动的中介渠道效应逐渐增强。
  研究上述问题，有利于厘清不同类型跨境资本流动与汇率、债务违约之间的机理，也有助于监管部门对跨境资本流动“分而治之”管理框架的完善。
  以银行中介和金融市场债券工具作为划分标准，分析通过银行和债券市场的资本流入及形成的外币外债水平对主权债务违约风险的异质性。
  在最优区间内，两种渠道形成的外币外债增加都不会显著增加主权债务违约风险，并且资本流入减少带来的负面影响也会减弱。
  理论机制分析
  (一)典型事实分析
  如图2所示，第一，无论在债务型资本流入还是流出中，证券投资和其他投资债务型资本流动都是债务型资本流动的主要组成部分(Kalemli-Özcan，2019)，而代表长期资本流动的直接投资债务型资本流动所占比重较少。
  第二，总体来看，其他投资债务型资本流入在总债务型资本流入中占比最大。
  第三，债务型资本流出中，其他投资债务型资本流出始终是主要部分，这说明新兴市场经济体仍主要通过金融中介向国外投资。
  从外币外债规模的变动趋势来看，如图 3 所示，第一，新兴市场经济体外币外债规模具有周期性，总体呈上升趋势。
  从图4可以看出，总外币外债占GDP比例呈周期性波动增长趋势。
  在分析资本流动与债务违约风险关系时，首先采用EMBIG指数的变化情况代表主权债务违约风险。
  进入21世纪以来，新兴市场经济体资本流入大幅增加，外债违约风险整体有所下降。
  在此情况下，国际投资者将增大对新兴市场经济体的投资，若再叠加新一轮全球美元流动性泛滥，美元出现较大幅度贬值，则新兴市场经济体会面临本币升值和资产泡沫压力。
  一旦美联储加息、缩减资产负债表回收流动性，美元出现较大幅度升值，新兴经济体遭遇资本流入突然停止和大量资本流出，又将面临货币贬值的风险。
  图6反映了新兴市场经济体非直接投资债务型资本流动与汇率1的变动趋势。
  而且，相对于非直接投资债务型资本流入来说，非直接投资债务型资本流出与汇率 变动之间的关系更弱。
  从以上分析可以看出，当新兴市场经济体的主权债务违约风险出现时，往往伴随着非直接投资债务型资本流入的大幅减少和货币贬值。
  假说 1:非直接投资债务型资本流入的减少会显著增加主权债务违约风险。
  但是，对于跨国银行信贷和国际债券来说，资本流入的减少和货币贬值之后的情况却略有不同。
  对于国际债券来说，国外投资者抛售新兴市场经济体债券，汇率贬值，债券价格下跌会使得债券利率上升，导致新兴市场经济体违约风险增加。
  假说2:跨国银行资本流入的减少将显著增大主权债务违约风险，国际债券资本流入减少对主权债务违约风险的影响较小。
  从典型事实可以看出，外币国际债券规模大于外币跨国银行信贷，这与外币债券融资的便利性较强有关。
  对于跨国银行信贷，国内银行部门大多采取对冲方式来降低汇率风险。
  假说3:外币国际债券占GDP比例越高，主权债务违约风险越大，相对而言，外币跨国银行信贷占GDP比例对主权债务违约风险的影响较小。
  同时，从典型事实中还可以发现，外币债券和外币跨国银行信贷占GDP比例呈现此消彼长之势，因此，外币债券的占比将同时影响外币跨国银行信贷的占比。
  摩根士丹利新兴市场经济体指数中共包括24个新兴市场经济体，两个指数中共同包含的新兴市场经济体分别为:巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、埃及、希腊、匈牙利、波兰、俄罗斯、南非、土耳其、中国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、巴基斯坦、菲律宾和泰国，共20个。
  本文跨境资本流动数据来源于国际货币基金组织(IMF)的国际收支统计(BOP)数据库、国际清算银行(BIS)的本地银行业统计(LBS)数据库和国际债券(IDS)数据库;宏观经济变量数据来源于世界发展指数(WDI)数据库、彭博(Bloomberg)数据库、沃顿研究数据中心(WRDS)、联邦储备经济数据库(FRED)等。
  本文的时间跨度为1999年第一季度-2018 年第四季度。
  本文的基准模型设定如下:
  1.债务违约风险
  2.非直接投资债务型资本流动
  对各类型非直接投资债务型资本流动的构建如下:
  非直接投资债务型资本流入=证券组合投资项目下债务型负债净产生+其他投资项目下其他债务型负债净产生
  非直接投资债务型资本流出1=证券组合投资项目下债务型资产净产生+其他投资项目下其他债务型资产净产生
  非直接投资债务型资本净流入=非直接投资债务型资本流入+非直接投资债务型资本流出
  3.外币外债
  外币跨国银行信贷和外币债券加总即为外币外债。
  样本上，本文选择有一定开放程度的观测值，并去掉曾发生货币和银行危机时期。
  1.非直接投资债务型资本流入对主权债务违约风险的影响明显
  而当非直接投资债务型资本流入增加时，债务违约风险下降，符合预期。
  与外币外债占比回归系数相比，非直接投资债务型资本流动的系数规模较大，即非直接投资债务型资本流动相对于外币外债水平而言，对主权债务违约风险的影响更大。
  从全球因素来看，VIX 指数对主权债务违约风险的回归系数显著为正，说明当国际金融环境动荡时，国外投资者将撤出对新兴市场经济体的投资，增大其主权债务违约风险。
  当汇率制度灵活性增加时，新兴市场经济体的债务违约风险将上升，即采取浮动汇率制度的国家更容易发生债务违约。
  2.跨国银行资本流入对主权债务违约风险的影响最明显
  外币外债占比越高越增大主权债务违约风险，这与众多研究(伍戈等，2020)得出的结论一致。
  3.外币债券占GDP比例对主权债务违约风险有显著影响
  从表4可以看出，外币跨国银行信贷占比对主权债务违约风险的影响在统计上并不显著，而外币债券占比对主权债务违约风险的影响显著为正，即外币国际债券占比越高，新兴市场经济体主权债务违约风险越大，而且在控制时间固定效应后仍然稳健。
  (四)稳健性分析
  本文进行包括内生性检验、变量替换和样本重新选择在内的一系列检验，得到的实证结果未有明显改变，说明上述结论具有稳健性。
  参照 Kalemli- Özcan(2019)的研究，本文首先以外币债券占GDP比例的25%和75%分位数划分区间，低于25%分位数(16%)表示外币债券占比较低，高于75%分位数(56%)表示外币债券占比较高。
  从表5可以看出，当外币债券占比较低时，各类型非直接投资债务型资本流入和外币外债占比对主权债务违约风险的影响都不显著，即外币债券占比较低可以降低非直接投资债务型资本流入和外币外债对主权债务违约风险的影响。
  第一，非直接投资债务型资本净流入和非直接投资债务型资本流入减少都会显著增大主权债务违约风险，但是非直接投资债务型资本流入的影响程度更大。
  第二，本文进一步将非直接投资债务型跨境资本流入划分为跨国银行资本流入和国际债券资本流入，发现跨国银行资本流入减少对主权债务违约风险的影响更加显著。
  第三，对比非直接投资债务型资本流入和外币外债水平对主权债务违约风险的影响，发现非直接投资债务型资本流入、跨国银行资本流入对主权债务违约风险的影响要大于外币外债水平的影响。
  以上结论表明，对于新兴市场经济体来说，银行中介渠道仍然是跨境资本流动最主要的传导渠道。
  综上，本文提出以下政策建议。
  第一，随着新兴市场经济体资本账户开放程度不断增大，流入新兴市场经济体的非直接投资债务型资本规模更大。
  其中，跨国银行资本流入的比重较大，当国际金融环境动荡时，其波动性也更强。
  中国在资本开放过程中，应坚持配合宏观审慎政策的逆周期调节，从杠杆率和跨国银行风险敞口等方面提出措施，稳定跨国银行资本流入面临外部环境冲击时的波动。
  第二，鉴于跨国银行资本流入的波动影响更加明显，新兴市场经济体对外开放过程中应适当加大金融市场对外开放的力度。
  一方面，继续鼓励、提倡国内各部门通过金融市场直接进行外部融资;另一方面，为境外投资者配置国内债券资产提供便利。
  第三，为防控汇率波动带来的违约风险，新兴市场国家要依据国情将外币国际债券规模控制在合理范围内，这就需要其继续在跨境金融交易中推行本币的使用。