text: 对货币政策中介目标影响的实证研究
  本文运用经济计量方法，实证分析货币错配对当前货币供应量的影响，结论为：货币供应量作为中介目标的有效性降低，原因在于我国存在的债权型货币错配。
  最后，本文提出了相关建议。
  一、引言货币政策执行效果在很大程度上取决于货币政策中介目标的选择。
  我国货币政策中介目标的选择，经历了从信贷规模控制到以公开市场操作为主、以货币供应量为中介目标的间接调控措施的转变。
  自１９９８年开始，货币供应量正式作为我国货币政策中介目标，与宏观经济发展闻保持着较高的关联性，实现对宏观经济的有效调控。
  然而，随着我国经济结构的不断变化，现行的货币供应量这一中介目标在理论界备受争议。
  夏斌和廖强（２００１）认为，由于货币供应量增长率实现值与目标值相差较大，因此货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标，应放弃中介目标，直接盯住通货膨胀率。
  刘锡良（２００３）等认为，面对转型时期的中国经济，建立在完美市场假说上的货币政策传导机制没有解释力，这使得以货币供给量为中介目标的货币政策面临挑战。
  但范从来（２００４）、吴培新（２００８）等认为，不能否认货币供应量作为中间目标的重要性，当前货币供应量作为我国中介目标依然具有现实合理性。
  现有文献对于货币供应量不适合作为货币政策中介目标的主要理由是：由于我国人民币钉住汇率制导致基础货币投放难以控制，因而货币供应量可控性差；同时，资本市场发展导致货币乘数不稳定因而货币供应量可控性差。
  而对于钉住汇率制度的产生根源没有进一步解释，本文从货币错配的角度分析人民币采用钉住汇率制度的原因，并由此进一步影响到货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性。
  本文结构安排如下：第二部分为货币错配对货币政策中介目标影响的理论基础；第三部分介绍了中国货币错配对货币政策中介目标影响的实践；第四部分实证检验货币错配对货币政策中介目标的影响；最后部分是结论与建议。
  二、货币错配对货币政策中介目标的影响：一般评价货币错配是开放经济下普遍存在的一种经济现象，常见于本币非国际货币的发展中国家。
  当一国经济主体（政府、企业、家庭或个人）参与国际经济往来时，其资产（负债）和收入（支出）中必然存在有以外币计值的部分且存在数量上的不匹配，一旦汇率发・７２・生变化，经济主体的资产和负债相抵后的净值、收入和支出相抵后的净流量均会发生变化，经济主体也就受到货币错配风险的影响。
  由此，Ｇｏｌｄｓｔｅｉｎ和Ｔｕｒｎｅｒ（１９９６）对货币错配定义为：由于一个权益实体（包括主权国家、银行、非金融企业和家庭）的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入（或者兼而有之）对汇率的变化非常敏感。
  从存量上看，货币错配指的是资产负债表（净值）对汇率变动的敏感性；从流量上看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。
  根据经济体净外币资产的状况，货币错配可以划分为净外币资产为正的债权型货币错配和净外币资产为负的债务型货币错配。
  两种不同类型的货币错配风险是不一样的：债务性货币错配指一国（包括官方与非官方部门）所拥有的外币资产小于所需要偿付的外币负债，其风险在于当本币贬值时，存在债务型货币错配的国家在偿还债务时，要付出更多的本币；反之，如一国拥有的外币资产大于外币负债则为债权型货币错配。
  债权型货币错配的风险在于本币升值，本币升值会直接导致外币资产的减少。
  １．货币错配的主要经济表现：“浮动恐惧”（ＦｅａｒｏｆＦｌｏａｔｉｎｇ）下的钉住汇率制度。
  由于两种不同类型的货币错配均表现为当汇率变动时会产生相应的风险，因此存在货币错配的国家会不约而同地表现为对汇率的“浮动恐惧”，选择钉住汇率制度。
  Ｒｅｉｎｈａｒｔ（２０００）在对上世纪９０年代发生金融危机的新兴市场经济国家（多为发展中国家）的汇率制度进行研究时，发现这些存在货币错配风险的国家虽然名义上宣布采用浮动汇率制度，但大多数国家仍然在利用利率政策来稳定汇率，这导致了这些国家利率和外汇储备的不稳定，他把这种现象称之为“浮动恐惧”。
  对于“浮动恐惧”产生的原因，Ｒｅｉｎｈａｒｔ（２０００）解释为：新兴的发展中国家不愿意本国货币升值，因为货币升值会损害其国际竞争力，损害这些国家所做出的贸易出口多元化努力；但同时新兴收稿日期：２００９．１１－０８万方数据发展中国家也不愿意本国的货币贬值，因为这些国家的经济政策长期缺少公信力，贬值具有紧缩效应。
  Ｃｈａｎｇ和Ｖｅｌａｓｃｏ（２００５）分析认为，“浮动恐惧”的产生是因为发展中国家一旦存在货币错配，汇率的波动会通过资产负债表效应导致其经济增长的波动甚至是货币危机。
  由于发展中国家存在结构性的不适于浮动的理由，如果在解决货币错配问题方面不能取得成效，那么发展中国家只能选择对美元保持高度稳定的钉住制或者实行美元化（Ｒｅｉｎｈａｒｔ，２０００），因此“浮动恐惧”是发展中国家的一种无奈选择。
  ２．钉住汇率制度对货币供应量中介目标的影响。
  以货币供应量为货币政策的中介目标是指中央银行通过控制各层次货币的数量，在保证物价稳定的基础上，实现经济增长。
  当实际货币增长率大大偏离目标区域时，央行就通过公开市场业务买卖政府债券，或者影响商业银行的信贷行为，来调控基础货币数量，使货币供给量回归目标区间。
  当货币错配存在时，货币供应量作为货币政策中介目标的可控性及可测性均受到影响，进而影响货币政策的有效性：（１）对可控性的影响。
  一定时期的货币供给由基础货币与货币乘数共同决定的，其基本模型可以表述为：Ｍ‘＝ｍＸＭｂ。
  （１）其中，Ｍ‘代表货币供给量；ｍ代表货币乘数；Ｍ。
  代表基础货币。
  下面从基础货币和货币乘数两方面分析货币供给量可控性。
  ①基础货币在货币锗配下的内生性。
  在货币错配存在时，钉住汇率制度为中央银行的货币政策规定了一个必须实现的名义目标。
  即无论发展中国家出现国际收支顺差还是逆差，中央银行只能被动接受国际收支差额的变动，投放本币买入或卖出外币资产，以维持本币汇率的相对稳定。
  在中央银行资产负债表中，基础货币是中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。
  央行通过对资产项和负债项的调整来改变基础货币量，进而影响货币供给。
  表１固定汇率制度下的中央银行资产负债表（简）资产负债国内信贷基础货币外汇储备中央银行基础货币投放通过三种渠道投放：一是再贷款；二是财政透支与借款；三是外汇占款。
  前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是增加外汇储备对应的货币投放。
  所以，中央银行国内信贷和外汇储备的变化直接影响基础货币的投放量，三者在数量上的关系为：ＡＭｂ＝ＡＤ４－ＡＲ（２）其中：ＡＭ。
  表示基础货币的变化；ＡＤ表示国内信贷的变化；△Ｒ表示外汇储备的变化。
  在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应变化。
  外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。
  这样，在货币错配形成的长期钉住汇率制下，外汇占款或投放的上升就成为发展中国家基础货币投放关键内生性因素。
  这意味着发展中国家的中央银行不能主动控制基础货币的投放量，货币供应量的可控性根本无从谈起。
  ②货币乘数的不稳定。
  货币错配下，央行通过外汇市场扩张（或收缩）还会造成基础货币投放渠道与以往相比发生了变化，对货币乘数稳定性产生了一定影响。
  如上面（１）式，货币乘数（ｍ）反映的是基础货币扩大的倍数。
  而货币乘数则主要取决于法定存款准备金率、超额准备金率和通货与存款比例等因素。
  第一项因素：法定存款准备金率水平可以由中央银行确定。
  该比例率越高，冻结商业银行的流动性越多。
  商业银行存款倍数扩张能力越差，但后两项因素：超额准备金率和通货与存款比例是货币当局不可控的。
  超额准备金率取决于商业银行的流动性。
  当出现债权型货币错配时，基础货币的过多投放容易导致通货膨胀的产生，商业银行流动性过剩，引起超额准备金率的增大。
  但在货币错配下的政府隐形担保下，银行体系容易产生金融脆弱性，投资环境高度波动、信贷膨胀和资产价格泡沫的产生，商业银行也会出现盲目放贷的现象。
  因此，货币错配下的商业银行超额准备金率稳定性相当差。
  在债权型货币错配国家，因为基础货币的投放而出现通货膨胀时，伴随着实际存款利率下降将导致居民的存款意愿下降，从而使通货与存款比例增大；而在债务型货币错配国家，容易出现通货紧缩的环境，实际存款利率的上升会使居民的存款意愿上升，从而使通货比率下降。
  因此货币错配下，通货与存款比例不稳定。
  由于超额准备金率和通货与存款比例两项因素在货币错配影响下均表现得不稳定，因而货币乘数的可控性较弱。
  （２）对可测性的影响——货币需求不稳定。
  ①货币错配影响货币需求量的稳定性。
  在开放经济条件下，国内居民和企业的资产选择范围有本币（Ｍ。）
  、本币债券（Ｂｄ）、外币（Ｍ，）、外币债券（Ｂ，），货币需求的基本模型可以表达为：Ｍｄ＝Ｍｄ＋Ｂｄ＋Ｍｆ＋Ｂｆ（３）根据一般的资产平衡要求，国内居民和企业对每一种资产的需求取决于所有资产各自的回报率、收入和财富水平（Ｃｕｄｄｉｎｇ－ｔｏｎ，１９８３），即Ｍ４＝Ｍ４（Ｉ，ｉ’＋ｘ。
  ，ＰＹ，Ｗ）（４）式中ｉ表示本币资产的收益率，ｉ‘＋ｘ。
  表示外币资产的收益率（ｉ＋—外币利率，ｘ。
  一预期汇率变化率），ＰＹ表示收入水平，ｗ表示财富水平。
  经济主体对货币错配的两种表现形式分别对应于不同的预期：债务型货币错配的本币升值预期和债权型货币错配的本币贬值预期，并且每种货币错配与其对应本币汇率变动预期相互促进。
  具体而言，货币错配影响货币需求稳定性的因素主要表现为以下两方面：一方面，从国内经济主体的角度看，如果货币当局存在大规模的净外币负债，经济主体会产生贬值预期（表现为ｘｅ为负值），居民和企业将会减持本币而增持外币，从而货币需求也下降。
  同样，如果货币当局存在大规模的净外币资产，则可能由于升值预期（表现为Ｘｅ为正值）最终导致货币需求增加，影响货币需求的稳定性。