text: 股权投资基金参与混合所有制企业改革关注要点
  来源：阿尔法与贝塔财近年来，随着我国私募股权基金行业规模不断扩大，私募股权投资基金在国企混改中发挥的作用越来越大,私募股权投资基金是现阶段国有企业机制体制改革的重要方式之一，一方面私募股投资基金可为国有企业充实社会资本提供多元化的资金支持；另一方面国资严谨成熟的监管体系可相对降低私募股权投资基金的投资风险。本文重点阐述以下问题：国企混改为什么要引入私募股权基金引入私募股权投资基金的流程私募股权基金参与国企混改中重点关注事项架构设计——投后管理的参与方式股权比例——符合混合所有制企业改革的相关政策要求公司估值——社会资本入股与职工持股的股权价格对赌条款——保护投资人利益和防止国有资产流失退出方式——符合相关法律法规、保护投资人利益和防止国有资产流失一、国企混改引入私募股权基金的必要性我国国有企业存在负债率过高、股权结构不合理、激励机制不灵活、引入社会资本难度大等问题，国企混改过程中还涉及到诸如职工安置、资产处置、债务清理、股权架构等问题。而股权投资基金采取市场化运作模式，具有内部与外部多重约束机制，可以进行灵活的制度设计，可以有针对性地克服国企改革面临的问题。引入股权投资基金参与国企混改可以：1引领社会资本参与国企混改，帮助国企“去杠杆”。股权投资基金以股权的形式将资金注入投资企业，引入基金，可极大地降低拟混改企业的负债水平，改善企业财务状况，消除民营企业家参与国企混改的顾虑。2改善拟混改企业股权结构和公司治理。《中央企业混合所有制改革操作指引》明确要求，混合所有制企业要完善现代企业制度，健全法人治理结构，充分发挥公司章程在公司治理中的基础性作用，各方股东共同制定章程，规范企业股东（大）会、董事会、监事会、经理层和党组织的权责关系，落实董事会职权，深化三项制度改革。针对国企 “一股独大”现象，通过混改，引入社会资本倒逼企业改善治理结构。股权投资基金以投资为主要目标，相较于民营资本来说，对在企业经营管理过程中的“话语权”要求不高，还可减少国资监管部门对国有资产流失的担忧。股权投资基金的基金管理人模式有利于在拟混改企业内部形成一种相互制衡的股权结构，解决一股独大和内部人控制问题。3股权投资基金作为战略投资者，本身就具有市场化、专业化的优势。基金管理人能够利用其金融资源，提供公司治理方面的经验，对被投企业进行流程再造与管理变革，促使其提高决策水平，转换经营机制。股权投资基金具有较为灵活的业绩考核与激励机制，如基金经理的跟投机制，实现利益捆绑等，可以在一定程度上弥补国企所有制缺位、缺乏有效激励制度的弱点。4增加国有资本的流动性，优化国有资本布局。股权投资基金注重退出机制，偏向于通过高效的资本运作手段实现投资标的上市或重组退出，有利于增强国有资本的流动性，提高证券化率。国有资产监管部门也可以利用股权投资基金，对特定行业或企业进行布局，实现国有资产优化配置和“有进有退”。从而实现从“以管企业为主”向“以管资本为主”的监管模式转变。国有企业的混合所有制改革, 需要具备资本及管理优势的私募股权基金的参与，通过引入私募股权投资基金，既可以完成股权层面“混”的阶段性目标，又可以通过基金渠道获得管理、经营、行业整合等方面的资源嫁接。二、国企混改引入私募股权基金的流程根据国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》（国资产权〔2019〕653号文）规定，中央企业所属各级子企业实施混合所有制改革，一般应履行以下基本操作流程：可行性研究、制定混合所有制改革方案、履行决策审批程序、开展审计评估、引进非公有资本投资者、推进企业运营机制改革。1依据相关政策规定对混合所有制改革的必要性和可行性进行充分研究，保持国有资本控股地位，支持非公有资本参股。可行性研究的主要内容为企业发展痛点分析、混改的必要性及可行性、混改后的企业性质、公司治理、发展前景预测等。2拟混改企业应制定混合所有制改革方案，方案中关于引进非公有资本的内容包括：改革后企业股权结构设置，转变运营机制的主要举措，引进非公有资本的条件要求、方式、定价办法等。其他还包括：企业基本情况，混合所有制改革必要性和可行性分析，改革基本原则和思路，员工激励计划，债权债务处置方案，职工安置方案，历史遗留问题解决方案，改革风险评估与防范措施，违反相关规定的追责措施，改革组织保障和进度安排等。必要时，聘请外部专家、中介机构等参与，充分考虑相关专家与中介机构的意见。3方案制定后，按照“三重一大”决策机制，履行企业内部决策程序。拟混改企业属于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务子企业的，由中央企业审核后报国资委批准。4选聘具备相应资质的中介机构，进行清产核资、专项审计，对资产评估及备案。律师事务所就混改方案出具《法律意见书》。5进“场”交易，通过资本市场、产权交易市场公开引入私募股权投资基金。6协议出资交割、公司登记/变更、职工安置、不动产登记、国有产权变动登记等。三、私募股权基金参与国企混改关注要点1根据国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》（国资产权〔2019〕653号文）规定，混合所有制企业应完善法人治理结构，建立健全现代企业制度，坚持以资本为纽带、以产权为基础完善治理结构：设置合理的股权结构。原则：要科学设计混合所有制企业股权结构，充分向非公有资本释放股权，尽可能使非公有资本能够派出董事或监事。根据国有资本与非公有资本的不同比例结构协商确定具体管控方式，国有出资方强化以出资额和出资比例为限、以派出股权董事为依托的管控方式，明确监管边界，股东不干预企业日常经营。↓根据股权结构合理设置股东（大）会、董事会、监事会，规范股东会、董事会、监事会、经理层和党组织的权责关系，按章程行权、依规则运行，形成定位清晰、权责对等、运转协调、制衡有效的法人治理结构。依法确定非公有资本股东提名和委派董事、监事的规则，建立各方参与、有效制衡的董事会，促进非公有资本股东代表能够有效参与公司治理。↓建立党的组织、明确党组织的设置方式、职责定位和管理模式。在实际执行中，现行国资监管体系下国有资本除拥有出资人职能外还涉及诸多部门的监管及审批，像国资委/财政部门、审计署、组织部、纪检委、人社部门等均有可能对所属范围内的事项进行相应的审批或备案。而私募股权基金作为市场化运行机制的民营资本，偏向于在现行公司治理框架内与国有资本展开合作，即：所有权与经营权分开，按照董事会、经理层负责公司的实际运营、国资作为出资方仅在股东（大）会层面对重大事项发表意见。国有企业混改的“管控”要求与现代化企业经营的完全“独立性”要求之间在实践中还存在待进一步探讨的空间。2国企混改时，股权比例的设置更多要结合拟混改企业资金需求、上市规划、市场准入、远期融资等多种因素的考量，应当充分考虑拟混改企业的自身发展需求及政策要求。实践中，公益类国企多选择国资绝对控股，通常持股67%以上；商业二类国企保留国有控股地位，一般持股51%以上；商业一类国企混改时可参股可控股，多选择持股34%以上，通过章程、表决权等享有重大事项的控制权，如：一票否决权。私募股权投资基金根据自身的战略定位，分为财务投资者与战略投资者。财务投资者主要考量因素为财务因素，注重投资回报率；战略投资者主要考虑整体战略布局，更偏重于参与企业管理、谋求协调互补、战略利益协同。无论作为财务投资者还是战略投资者，一般私募股权基金均需要考虑基金专业化运营的监管要求与投资拟混改企业投资收益与风险承担的平衡，排斥选择国有资本占大比例股权的混改企业。因此，在设置股权比例时，应设置科学的混改方案，拟混改企业除考虑不良资产盘活与剥离、职工安置/激发管理层主观能动性、跨区域产业链合作甚至是核心技术的创新与团队建设等方面的支持外，还需要考虑引进私募股权投资基金作为主要投资者参与股权结构调整、提供资金支持、行业战略合作带来的战略前景。根据《中央企业混合所有制改革操作指引》规定，产权转让项目的挂牌底价应以评估结果作为依据，且不得以期间损益等理由对交易价格进行调整。私募股权投资基金投资，对拟投资企业有一套估值体系，通过行业调研论证、尽职调查等工作，结合拟投资企业的发展现状、资产规模等情况建立估值模型，进行估值，结合拟混改企业的资金使用计划、投资收益预测等进行综合投资决策。私募股权投资基金参与国企混改时，要以充分认可国有企业的定价方式为前提。但如果拟混改企业的评估结果与私募股权基金对企业的估值差异较大，则可能出现进场交易时无人摘牌的情形，从而导致混改夭折。4私募股权基金在市场化投资中与目标公司股东之间的对赌、回购定价、承担连带保证责任约定等条款，在拟混改企业中可能涉及到现行国资监管体系下可能面临：①基于国资监管要求, 出于国有资产保值增值目标及依法行政的考虑, 涉及到相应的审批或备案时亦很难作出准予公司回购的行政决策；②可能因未履行审批及评估备案程序而影响国资回购条款的效力、而面临不确定性风险。如：因未履行国资审批程序被认为存在可能导致国有资产流失的情况；③私募股权基金与国资股东之间基于对赌的回购约定，是否因国资股东的身份而在实际执行中存在被法院认定为无效的风险。5基金退出涉及路径及退出价格。私募股权基金退出路径包括：上市退出（境内外 IPO）、被上市公司并购/重组退出、股权 (份) 转让退出、大股东回购退出。理想的退出方式是上市退出及上市公司并购重组退出，可获得较高的退出收益。但若企业未在协议约定的期限内完成IPO或者上市公司并购重组退出, 触发回购退出条款，则面临上述对赌条款对应的风险。关于回购退出价格问题，《企业国有资产评估管理暂行办法》第22条规定:“企业进行与资产评估相应的经济行为时, 应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据;当交易价格低于评估结果的90%时, 应当暂停交易, 在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”但是, 对于协议回购价高于评估价值时如何处理并未有明确规定, 实际执行中面临按照协议价格来履行回购义务是否可行的风险。国有企业混合所有制改革的目标是实现国有资产的保值增值, 与私募股权基金追逐企业高收益、高成长的目标具有趋同性,。但是，在企业市场化运营过程中，对无法实现“增值”与“收益”的目标风险承担中，存在“国有资产流失”与“保障投资人权益”的矛盾。需要从政策、法律层面逐步完善，结合实践，以验证私募股权投资基金参与混改的方案可行性。混合所有制改革涉及的法律法规制度目录一、法律、法规1.中华人民共和国公司法2.中华人民共和国证券法3.中华人民共和国企业国有资产法4.中华人民共和国资产评估法5.国有资产评估管理办法（国务院令第91号）二、国务院文件6.国务院关于促进企业兼并重组的意见（国发〔2010〕27号）7.国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见（国发〔2014〕14号）8.国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见（国发〔2015〕54号）9.国务院关于全民所有自然资源资产有偿使用制度改革的指导意见（国发〔2016〕82号）10.国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知（国办发〔2003〕96号）11.国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知（国办发〔2005〕60号）12.国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知（国办发〔2010〕55号）13.国务院办公厅关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见（国办发〔2015〕79号）14.国务院办公厅关于印发中央企业公司制改制工作实施方案的通知（国办发〔2017〕69号）三、部门规章、规范性文件15.国有企业清产核资办法（国资委令第1号）16.企业国有资产评估管理暂行办法（国资委令第12号）17.中央企业境外国有产权管理暂行办法（国资委令第27号）18.企业国有资产交易监督管理办法（国资委 财政部令第32号）19.中央企业投资监督管理办法（国资委令第34号）20.中央企业境外投资监督管理办法（国资委令第35号）21.上市公司国有股权监督管理办法（国资委 财政部 证监会令第36号）22.中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）（国资委令第37号）23.关于印发《国土资源部关于加强土地资产管理促进国有企业改革和发展的若干意见》的通知（国土资发〔1999〕433号）24.关于印发《国有企业清产核资经济鉴证工作规则》的通知（国资评价〔2003〕78号）25.关于印发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》的通知(国资发分配〔2006〕8号)26.关于印发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的通知(国资发分配〔2006〕175号)27.关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知（国资发产权〔2006〕274号）28.关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知（国资发分配〔2008〕171号）29.关于印发《企业国有产权交易操作规则》的通知（国资发产权〔2009〕120号）30.关于企业国有资产评估报告审核工作有关事项的通知（国资产权〔2009〕941号）31.关于印发《中央企业商业秘密保护暂行规定》的通知（国资发〔2010〕41号）32.关于印发《中央企业资产评估项目核准工作指引》的通知（国资发产权〔2010〕71号）33.关于建立国有企业改革重大事项社会稳定风险评估机制的指导意见（国资发〔2010〕157号）34.关于规范中央企业选聘评估机构工作的指导意见（国资发产权〔2011〕68号）35.关于中央企业国有产权置换有关事项的通知（国资发产权〔2011〕121号）36.关于加强上市公司国有股东内幕信息管理有关问题的通知（国资发产权〔2011〕158号）37.关于印发《企业国有资产评估项目备案工作指引》的通知（国资发产权〔2013〕64号）38.关于促进企业国有产权流转有关事项的通知（国资发产权〔2014〕95号）39.关于印发《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》的通知（财资〔2016〕4号）40.关于进一步深化中央企业劳动用工和收入分配制度改革的指导意见（国资发分配〔2016〕102号）41.关于印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》的通知（国资发改革〔2016〕133号）42.关于做好中央科技型企业股权和分红激励工作的通知（国资发分配〔2016〕274号）43.关于印发《中央企业实施混合所有制改革有关事项的规定》的通知（国资发产权〔2016〕295号）44.关于印发《中央科技型企业实施分红激励工作指引》的通知（国资厅发考分〔2017〕47号）45.关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见（发改经体〔2017〕2057号）46.关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行办法实施范围等有关事项的通知（财资〔2018〕54号）47.国家发展改革委办公厅关于印发《国有企业混合所有制改革相关税收政策文件汇编》的通知（发改办经体〔2018〕947号）48.关于印发《关于深化中央企业国有资本投资公司改革试点工作意见》的通知（国资发资本〔2019〕28号）49.关于印发《关于深化中央企业国有资本运营公司改革试点工作意见》的通知（国资发资本〔2019〕45号）END免责声明：所载内容来源为互联网、微信公众号等公开渠道，我们对文中观点保持中立，仅供参考，交流之目的。转载的稿件版权归原作者和机构所有，如有侵权，请联系我们删除。