text: 公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面对的问题。一国公司治理系统的完善程度会对本国资本市场的发展、企业融资结构的完善、不同产业以及国民经济的整体表现等产生重要的影响。公司治理问题研究在国外（主要指市场经济发达国家）开始得较早。目前，公司治理在一些国家已经成为商业经济研究的一个核心问题，与此同时，也涌现出了大量的理论研究成果和极富实践指导意义的公司治理规则，呈现出了一种“百花齐放、百家争鸣”的景象。在本文中，笔者将这些研究成果按主题归为8大类，并仅选取最具代表性且对现代公司治理问题研究有着重大影响的文献加以介绍，以期为该课题的深化研究有所裨益。
  在对引导管理者以最大化利润为目标的治理机制的研究中，许多实证研究都发现，股权集中度对于公司绩效存在着正效应。始于Berle和Means的早期研究发现在股权集中度与会计利润率之间存在着正相关关系。Lloyd等发现，对于由“所有者控制”的具有集中股权的公司而言，公司市值与销售额的比率更大。Leech和Leahy利用一个作为股权集中度函数的所有者效应指数，得出了相同的结论。Zeckhouser和Pound发现，在他们划分成的容易监控的行业中，股票价格与公司盈余的比率随着股权集中度而增长。与上述观点相反，Demsetz和lehn,Zeckhouser和Pound,Li和Simerly等都指出，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加，因此在具有不同风险的不同公司中，大股东持股的最优化份额也会有所不同。并且，个别公司行为的性质和复杂性是变化的，这将会影响监控个别公司的股东价值的边际效应。Homsen和Pedersen发现，435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。［2］（P689－695）
  （一）关于董事会内部构成的研究。在国外，前期关于董事会的多数研究主要集中在董事会构成的重要性和强调外部董事在保护股东利益方面的重要性上。一些学者认为独立董事更有利于公司治理效率的提升。比如，相对于独立董事来说，内部董事很少会对首席执行官（CEO）提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。内外部董事的利益冲突使得内部董事（包括CEO）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费；在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受提高公司绩效的挑战。一些关于公司股价对于董事会决策反应的经验研究表明，美国市场对外部董事比例占优势的董事会的决策反应更好，市场对内部人控制的董事会的决策表示怀疑。比如，当公司任命独立董事时股价表现出显着的上升反应，这表明市场预期股东将从独立董事的任命中获益；当决策更可能是由独立董事比例占优势的董事会做出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是非常大的。类似的结果也被经理层融资收购和采纳“毒丸计划”的研究所证实，他们都发现当独立董事对董事会有投票控制权时，这些情况下的非正常收益数额非常大。一些研究还表明，独立董事的比例与激励报酬计划的使用正相关，独立董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO。比如，Mehran发现具有更多独立董事的美国公司实行了更多的以股票期权为基础的报酬计划；Weisbach发现如果独立董事具有投票控制权，具有较差经营绩效的CEO更可能被撤换；Borokhovich等的研究表明，独立董事比内部董事更可能做出由来自公司外部的经理人员替换具有较差绩效CEO的决策。当情况需要时，独立董事更情愿支持公司政策的重要变化。
  对此持相反观点的学者则认为，独立董事在公司治理中可能不比内部董事更为有效。比如，一些学者指出，美国公司的CEO经常决定着董事的提名过程，这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。公司之间相互兼任的董事关系也会减少独立董事的独立性。如果CEO兼任公司董事，独立董事可能害怕报复而决定不去弹劾CEO。董事会在制订合理的报酬水平上是无效的，因为独立董事由CEO提名，并且可以被CEO撤换。董事会成员经常是由CEO所提名的报酬咨询专家，这可能导致报酬合约对于公司而言可能不是最优的。Yermack发现在独立董事的比例与公司绩效之间不存在联系。Bhagat和Black发现来自美国证券市场的数据并不支持独立董事影响未来公司绩效的观点。［6］（P275－280）
  （二）关于董事会规模的研究。一些学者认为董事会的规模与公司价值相关。比如，Lipton和Lorsch的研究结果认为，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益，董事会因而会变得缺乏效率，并且也更容易为公司经理所控制。通常情况下，董事会规模应在10人以内，7－9人是理想的规模。Jensen指出董事会的规模与公司价值具有相关性。Yermack以1984－1991年度的452家美国公司为研究样本，对董事会规模与公司价值之间的相关性进行了经验分析。结果显示董事会规模与公司价值（以拖宾Q值加以表示）之间呈现出负相关的凹型曲线关系。当董事会规模从6人上升到12人时，公司价值的损失相当于董事会人数从12人上升到24人时的损失，即当董事会的规模从小型向中型变化时，公司价值的损失最大。他认为，具有较小规模董事会的公司具有较高的市值。
  （三）关于董事会行为的研究。Nikos的研究进一步丰富了关于董事会研究的内容，他检验了董事会的行为强度（用董事会的会议次数加以表示）与公司绩效之间的联系，并指出董事会行为的强度是一个可以选择的、与公司价值具有相关性的董事会特征。
  除了上述研究之外，一些研究还指出，董事的名誉资本和报酬计划也会影响董事们的行为。［7］（P113）
  高级管理人员报酬以及它与公司绩效的联系成为国外公司治理文献中的一个重要并持续争论的问题。这些争论包括：多少报酬是合适的；报酬应该在多大程度上与绩效相关；怎样去衡量绩效等等。大多数关于报酬的实证研究假定最优的CEO契约应当把CEO报酬与企业业绩紧密地结合起来（因为CEO的行为在很大程度上不易观察）的假设。他们认为，如果给予合适的激励人们将做得更好，更好的经理人员将向能够提供最优报酬的工作转移。Rosen指出，在经理报酬与公司规模之间的经验联系（相关系数为0.25）能通过以下原因解释：更大、更复杂的公司要求和雇佣更好的经理，高级管理人员的过去绩效充分反映了他们一定程度的人力资本，在他们接替一个新位置时，他们最初报酬中所反映出的人力资本的影响应该是最明显的。一些学者认为美国公司的报酬制度充分地协调了经理人员与股东的利益，然而其他的学者认为美国公司高级管理人员的报酬——绩效联系是太弱了。前者指出最相关的报酬计量指标不是现金报酬，而应该是与公司前景密切相关的CEO个人财富的一部分。他们指出，如果报酬计划中包括股票期权和经理人员持股，那么报酬计划就具有充分的激励作用以协调经理人员与股东的利益。相反，Jensen和Murphy虽然也认为经理人员在最大化股东财富的过程中应该得到奖励，但是持有较少公司股份的CEO的报酬对股东财富变化的敏感性就平均而言是非常小的。他们的研究结果表明，对应于股东财富每变化1000美元，CEO的财富变化仅仅为3.25美元。股东财富目前和滞后的变化仅解释CEO的现金报酬变化（Rsq＜0.02）或全部报酬变化（Rsq＜0.03）很小的一部分。他们还发现，CEO的现金报酬并不比正式工人的报酬更具变动性，会计收益比股东财富的变化更能解释现金报酬变化中的很大部分。基于CEO财富变化对股东财富变化的敏感性，他们对公司进行了分类，结果发现：从1970年到1988年间，25家具有最高敏感性的公司比25家最低的公司具有“充分”高的平均股票收益。
  Kaplan和Smith的研究表明，经理人员持股权对公司的经营绩效具有激励效应，他们都发现在经理层融资收购（MBO）之后，公司绩效显着上升。Smith指出，公司绩效改进是由于持股权增进了经理人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率。Morck等检验了在董事会成员的持股比例之和与拖宾Q值之间的分段线性联系。他们发现，在0到5％的范围内，Q值与董事的持股权正相关；5％到25％的范围内，Q值与董事的持股权是负相关的；超过25％，二者可能进一步负相关。McConnell和Servaes发现在Q值与经理人员持股权之间存在倒转的U型联系，拐点处于持股比例为40％－50％之间。Hermalin和Weisbach分析了142家NYSE公司，发现在经理人员持股比例为1％－5％时，Q值与持股比例负相关，在5％－20％时是正相关，超过20％时又变成负相关。［8］（P131－189）
  一些学者的研究表明，控制权市场能对提升治理效率做出贡献。Matin和McConnell发现，对于目标公司而言，在被接管后，CEO绩效的增长与接管以前可怜的绩效相比要高许多，他们的结论与接管市场培训了较差经理人员的假设相一致。Healy等发现，在购并之后公司绩效得到改进，而且绩效改进不是由于削减对于研发费或资本支出的长期投资来获得的。Jensen的研究表明，从1976年到1990年，在美国公司购并中支付的平均金额是目标公司购并前价值的141％，他估计这些金额总数对于目标公司的股东而言代表了75000万的利益，仅仅当理性竞价者预见到做出营运改进而带来的利益至少等于这个数目时，他们才将提供如此巨大的金额。
  另外一些学者的研究则认为，接管作为一种公司治理机制，其有效性值得怀疑。比如，Scherer利用商业线（line-of-business）数据检验了美国公司中的95次竞价收购，他没有发现在接管后公司绩效得到改进的证据。鉴于昂贵的收购活动没有创造相应的营运利益，他怀疑接管市场是否是一种最有效的克服公司内部治理结构缺陷的方式。反接管机制为接管活动制造了巨大的障碍，保护了无效率的经理人员免受接管的威胁。当经理人员拥有公司的大量股份时，公司控制权市场的力量是有限的，此时接管的威胁较小，大量表决权的存在将抵制竞价者需要的控制权。所以，大量的经理人员持股权能使具有较差绩效的公司免于受到接管市场的规制。对于接管行为的其他潜在威慑是各种反接管机制，在美国证券交易所登记公司中的87％施行了反接管措施，比如反接管修正和毒丸计划等，反接管没有阻止接管行为的发生，而是导致了数目巨大的竞价金额。［9］（P380－385）
  在所有权和控制权分离所产生的众多影响中，学者们对CEO领导权结构的状况格外关注。国外的研究者们对于领导权结构（即董事长与CEO的两职设置）问题进行了大量的实证研究，但却得出了相互矛盾的结果。Berg和Smith以财富杂志200家公司为研究样本进行了研究，结果表明：两职合一与投资报酬率（ROI）负相关，与净资产收益率（ROE）和股价的变化无关。他们进一步的分析表明，两职合一在一些行业中与公司绩效正相关。Chaganti等发现，美国零售业中的公司是否破产与两职合一并没有相关性。Rechner和Dalton选用《财富》杂志500家公司中在多年期间具有稳定治理结构的公司作为研究样本进行了研究。他们发现，两职合一公司的股票边际收益率较高，但不具有统计上的显着性。他们对相同样本公司的后续研究发现，两职合一与净资产收益率、投资收益率和边际利润负相关。与之相反，Donaldson和Davis指出，两职合一与高水平的净资产收益率相关。两职合一公司的股东收益率更高，尽管不具有统计上的显着性。Cannella和Lubatkin，Mallette和Fowler分别在两篇非专题性研究的论文中指出，两职合一与净资产收益率具有弱的正相关性。一些研究在对领导权结构与公司绩效之间的关系进行研究时，引入了环境变量的考虑。比如，Boyd在引入了环境变量的基础上，对两职设置与公司绩效之间的关系进行了检验，结果表明：对于处在高度变化行业中的公司而言，两职合一与经营绩效正相关；对于处在动态性较弱行业中的公司而言，两职合一与经营绩效负相关。［10］（P41－50）；［11］（P155－157）
  市场机制对管理层的约束需要有充分的信息，也就是说，市场约束的有效性除取决于市场体系的完善外，还需要企业财务信息的真实性。若作为财务信息的提供者（即管理层）操纵财务信息，市场约束机制就会失效。因此，注册会计师在执业时，需要获得公司内部治理结构的支持，以减轻来自管理层的压力。一些学者认为，独立董事通过支持注册会计师独立地行使职责，将会保证会计信息的真实可靠性。
  Loebbecke等的研究明确强调了审计委员会在降低财务报表舞弊现象发生方面的潜能。他们发现，在对高级管理人员控制薄弱的企业，财务报告舞弊现象越容易发生。但是，他们没有明确列出用于考察舞弊公司审计委员会是否确实不同于未舞弊公司的基准控制样本。［12］（P111）Beasly指出，独立董事在公司董事会中所占的比例显着地影响虚假财务报告的发生率，独立董事越多，虚假财务报告的发生率越低；但是公司有无审计委员会以及审计委员会中独立董事的比例并不显着地影响虚假财务报告的发生率。据此，他认为，在减少虚假财务报告的发生率中起重要作用的是董事会的构成情况，而不是审计委员会的存在和组成。Carcello和Neal指出，对一些陷于财务困境的公司而言，独立董事在审计委员会中的比例越大，注册会计师在其审计报告中对公司能否持续经营表示意见的可能性就越大。该研究支持蓝带委员会1999年关于建立完全独立的审计委员会的提议。显然，这与Beasly的结论不一致。我们认为差异可能是由于样本选择不同造成的。Beasly使用的是1980－1991年的样本，它反映的是由独立董事组成审计委员会的制度初步推行，其作用尚未充分发挥阶段的情况；而Carcello和Neal的研究选取的是1994年的样本，具有独立性的审计委员会的作用开始发挥出来，注册会计师从中获得了必要的支持。
  上述研究的共同特点是就舞弊公司与未舞弊公司之间治理机制特征的区别提供了经验证据，它们共同表明了在舞弊公司和未舞弊公司的审计委员会和董事会构成之间存在着一些重要的差异。
  摘要：日本公司治理模式有主银行制、交叉持股、终身雇佣制和年功序列制、二元单层董事会结构等主要特征。