text: 高端视点 | 王永钦：法治、金融与高质量发展
  王永钦复旦大学经济学院教授、博士生导师，复旦大学泛海国际金融学院礼聘教授人类社会的发展经历了两个发展阶段：第一个是工业革命之前，那时人们对未来没有什么预期；第二个是工业革命之后，人们开始有了对未来的预期。这一点对金融活动产生了深远的影响，例如借贷等活动促进了经济的发展。因此，对未来的预期使得金融成为了实现今天与未来之间桥梁的角色，打通了今天和未来之间的联系。事实上，人类发展可分两个阶段。一个是前现代的经济增长，这一阶段，历史整体陷入循环重复，大家对于未来缺乏信心，因此也不需要信贷过去决定未来。现代社会之后，经济增长才成为一个社会现象，人类对未来才有了各种梦想和想法，才需要信贷来驱动经济和发展。所以，我们理解现代社会的经济发展，包括经济波动和经济周期，最大的问题就是信贷。1930年代，经济学家费雪已经提出这一概念。他经过深入的思考，认为债务问题才是导致经济波动和经济周期的最根本原因，而不是劳动力市场的刚性，是金融合约的刚性、债务的刚性。作为开场白，我们首先要理解一些基本概念。什么是金融？Finance（金融）来自拉丁语，意思是将事情最后做成。金融就是一种人类社会经济发展的重要动力和工具，它把未来跟现在联系在一起。金融其实是当代经济体系的核心。一般地，金融具备三方面功能：第一方面是。这是因为社会中总有人有想法但没有资源，社会需要把资源转移给他，这就是融资的问题。如果没有好的金融体系，一个人的才能也不能发挥出来，他只能依赖于自己的资源，这样社会是发展不起来的。假如比尔盖茨生活在非洲，还有可能做成这样的事业吗？可能只是卖红薯的。因为社会并没有把资源给他用，也没有创造信用出来，尤其是没有银行制度。第二方面是。做任何事情，特别是重要的创新都是有风险的。那么如果没有一个好的保险体系，大家不敢去冒险，社会里就没有企业家精神，也就不可能有经济发展。埃隆·马斯克创业过很多次，也失败过很多次，最后成功了。这是因为社会里面较好的风险分担机制。如果在一个法律、金融体系落后的国家，一个人失败过之后就很难东山再起，这样就不利于创业创新。洛克菲勒曾说过，如果没有保险，也不会有纽约这座城市。因为纽约有很多高楼大厦，其中很严重的问题就包括火灾，有了火灾保险之后大家才敢去建高楼大厦，才可能有纽约这个城市。第三方面功能是。每个人对社会的看法、对一个项目的看法都是偏颇的，像小人摸象一样，如果有好的金融体系、金融市场，特别是股票市场，每个人的思想可以反映在价格里边。通过买卖股票，很多信息被生产出来，这些信息比任何人都要聪明的，因为这是所有人的智慧加在一起。像美国、中国的股票市场就更加重要，因为更多聪明人把他们的想法反映在价格里，这是关于未来的看法。这个相当于在帮助社会选择什么样是好的项目，以及该做什么事情。理解上述三方面功能有助于我们更好地把握经济发展、金融危机、经济波动、收入分配等宏观的问题。那么，金融里面两种基本工具。一个是股票，其他金融合约都是在这个基础上衍生出来。所以，我给大家讲讲金融合约，所有金融合约其实都可以看成一个“承诺”，因为它是未来会给你兑现的，所以这个“承诺”就是商品市场跟金融不一样的地方。任何金融合约就是“承诺”都有价值，这种价值是广义的，既可以是资产、住房、土地，也可以是其他的金融合约，像债券股票，也可以某种无形资产。假如公司都是股票融资的话，它的信息非常敏感。这就是为什么很多股票分析师分析股票市场，很少有人分析债券市场，债券只是一个粗糙的评级而已。金融危机最重要的含义就是对信息不敏感的东西变成信息敏感了。例如，本来中国的住房价格比较高，社会不担心违约，到了住房价格或者其他抵押品价格跌落到 “承诺”之下，所有人都对这个信息敏感了，社会就出现逆向选择。这时，社会出现抛售。图1任意的合约如果价格低于价值，就会发生部分损失。债务合约是最小面积的合约，损失报告最少的。股票合约是面积最大的合约。其他合约介于这两者之间。因此，总结一下，债务合约对信息最不敏感，股票合约对信息最敏感。逆向选择是最严重的，股票融资成本最高，而债务融资成本则相反。另一个结论是，债务是一个更好的抵押品，股票不是一个好的抵押品，因为股票的信息过于敏感。因此，债务是信息最敏感的资产，也是最大化流动性的合约。银行是金融机构，发行债务合约并将其用作抵押品，创造流动性。债务是融资方面最好的选择，因为信息不敏感，且可以创造流动性。在所有金融机构中，银行是最擅长创造流动性的机构。金融具有三个功能：融资、风险分担和信息分开。债务与这些功能的关系与保险相反。无论状况如何，债权人都必须要求债务人偿还债务，因此它不属于保险制度。然而，往往最脆弱的人承担着风险，比如在经济危机中的穷人，以及在美国住房抵押贷款危机中的借款人。因此，它在某种意义上是反保险。在宏观经济学上，这是相反的。每个金融合约都有各自的用途。在信息加总方面，股票是最好的，因为股市信息敏感。尽管股票在中国融资中占比只有3％，但它具有信息功能。中国的债务远远超过股票，这与债务对制度的依赖较低有关。债务对抵押品价值的验证只需要在很小的范围内进行，而股票对制度的要求非常高。在法制不太健全的国家，债务更适合。这也解释了为什么在东亚的发展初期，日本和韩国等国家以债务为主。在英美的历史发展中，股票更加重要。  图2 股vs.债股票和债券是截然不同的金融工具。股票是用来分担风险的，而债券/货币市场是提供流动性的；股票市场具有价格发现机制，而债券市场则没有；股票市场对信息高度敏感，而债券市场则不敏感；股票市场具有透明度，而债券市场则相对不透明。例如，债券市场的交易主要发生在场外市场（OTC），但其交易量远大于股票市场。与此同时，从事投资分析、投资银行等领域的人更多地研究股票，而不是债券。由于债券市场信息不敏感，其信息价值较低；股票市场信息更加丰富，因此吸引更多投资者进行投资，也促进了信息的生产。这种信息生产产生了大量的交易量，但相对投资者人数较少，比如只有几家大银行等少数机构参与交易。这是因为不需要生产信息，且交易并不紧急。与债券不同的是，由于流动性是债券市场的重要特征，因此交易非常必要。如果缺乏流动性，企业就有可能破产。此外，股票和债券具有不同的外部性。债券是与其他人相连的，而股票则是独立的，不需要与其他人连接。如果您选择不交易股票，对整个市场影响较小；但如果缺乏流动性，企业就有可能破产。由于债券市场的交易量相对较小，交易相对稳定。在金融机构中，债券或安全资产的比例是固定的。可以将其视为经济体内的血液，与神经系统和心血管系统相似，只需要适量的血液即可。图3 中美股价信息中国的股市的信息效率并不差。中国从2001年之后加入世贸组织后，按照预测未来三年的收益率角度看，比美国还好一段时间，所以中国人很聪明，做股票的信息含量并不差。因为债务经济发展很重要。金融合约是一种不完全合约。金融合约可以用作抵押品，也可以用于发现新的金融产品。举个例子，借款人可以用住房作为抵押品来借款。如果100万的住房作为抵押品，借款人可以借到80万的款项，这时首付率为20%，杠杆率为5倍。高杠杆率意味着社会能够创造的资本更多或者流动性更高。有些国家的法律制度比较落后，例如印度，对于100万的住房，借款人只能获得50万的借款。这是因为这些国家对产权保护较弱，住房可能会被非法占据，所以杠杆率较低。法律制度直接影响杠杆率。在美国金融危机之前，杠杆率几乎达到50倍，而首付率只有2%。首付率反映了对抵押品价值不确定性的担忧程度，也包括了制度因素。因此，金融合约本身能够创造资本，但制度因素会影响杠杆率。利率受投资者耐心程度影响。当存在不确定性、对未来资产价值的看法不同以及未来可能出现的各种状态时，利率也会受到影响。制度不确定性高或政策不确定性会导致杠杆较低，信用创造也较少。另一方面，金融创新可以提高杠杆，但金融创新与法律有关。法律规定哪些东西可以作为抵押品，哪些不能，同时也规定可以实施哪些合约，这些规定是非常重要的，需要制度来明确。从抵押品的角度看，整个金融体系包括三个功能。第二个功能是保险，一个社会的抵押性和可保险性越高，总的保险价值就越高。由于保险也是一种合约，社会的合约数量越多，保险程度就越高，福利损失越小或者福利越高。然而，我们也发现一个困惑：小企业面临很多风险，理应更需要保险，但实际上市场上小企业的保险数量相对较少，也很少进行衍生品交易或对冲。图4 抵押与保险因为抵押品的用途问题，融资与保险之间需要权衡。在缺乏抵押品的情况下，抵押品更倾向于被用于融资，而不是用于保险。这是因为融资需求更高，其边际收益更大。因此，对于一个国家来说，融资需求越高，风险就越容易被忽略。这个问题同样适用于个人、家庭、地区和企业。富人更可能购买保险，而穷人则因为经济原因而缺乏购买保险的能力。因此，存在两种发展陷阱。一种是像非洲一样，过分重视保险而忽略了资本的创造。非洲部落制度能够减轻风险，是一个良好的保险制度，但是由于没有确定的产权和个人产权，无法产生抵押品，因此无法创造资本。另一种陷阱是保险制度表现差，波动性很高，比如在拉丁美洲。抵押品的稀缺性和信息不对称的问题是金融领域的常见挑战。抵押品数量有限且缺乏相关合约，金融市场难以形成，因此大众的智慧难以集中起来。金融市场的发展对实体经济也有着深刻影响，其中Tobin Q值的高低也是重要指标。高Tobin Q值意味着企业前景广阔，能够获得更多融资，企业家也会更有信心。如果股票市场不发达，Tobin Q值低于1，企业难以生存。因此，金融领域需要有足够的抵押品来支撑金融市场的发展。经济学家索托教授在其对拉丁美洲经济发展的研究中指出，发展中国家不是缺乏资产，如土地等，而是缺乏资本。由于产权不明确，很多资产处于沉睡状态，如中国农村的土地，不能作为抵押品用于创造资本。美国有大量的外商直接投资流入拉丁美洲，但如果该地区能够创造资本，那么创造的资本将是外商直接投资的100倍。中国经济发展初期也存在同样的问题，如房屋，房屋作为抵押品与个人生活息息相关。因此，中国提出了“房住不炒”的口号，但实际上做到这一点是不可能的，因为房屋仍然是一种抵押品。除非社会有一个特别发达的金融体系，可以用其他抵押品替代房屋，否则就永远无法实现“房住不炒”。拉丁美洲存在很多贫民窟，这些地区是非法占据土地的，因此这些土地不能作为抵押品，也无法创造资本。这些土地在两个方面被浪费：一方面是作为资产未被充分利用，另一方面是没有创造出资本。因为社会很难自己创造资本，所以这些国家只能借贷，从国外借钱，继而产生各种债务危机。从国外借贷的成本往往比国内高，因为存在司法成本和汇率风险等因素。拉丁美洲很多国家采用美元作为货币，因此也面临着剧烈的波动。发达国家与发展中国家有何不同？一个显著的区别在于前者的住房可以作为抵押品。除住房外，还有许多其他物品也可作为抵押品。这里以住房为例，住房抵押可形成抵押贷款（Mortgage），再将多个抵押贷款打包形成抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS），再将多个MBS打包形成债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation, CDO），形成多层次抵押的结构，最大限度地利用抵押品。图5 一层一层的抵押金字塔另外，还可以在扩展边际上创造新的抵押品，例如美国可以将未来的现金流、应收账款做抵押。而中国在农村连土地都不能做抵押，这是一个很大的问题。中国的城市和农村之间存在显著差异。在农村地区，许多土地未被开垦，宅基地也缺乏产权确定，缺乏个人产权。如果没有人居住，这些土地就会荒芜。因此，城市土地稀缺，而农村土地则存在大量浪费。房地产泡沫实际上是抵押品稀缺导致的，抵押品越稀缺，房地产泡沫越高。与中国不同，美国的城市和小镇之间的差异不那么大，因为产权得到了明确的确定，生活在小镇上甚至比在大城市里更加宜居。例如，纽约的富豪喜欢住在康涅狄格州或新泽西州的房子里，而不是住在城市公寓里。因此，尽管中国的劳动力已经老龄化，但仍有创造资本的空间。在我2004年的毕业论文中，有一章关于关系作为抵押品。我的观点是，在中国经济发展初期，由于缺乏产权界定，政府与企业之间的关系就像是官员为企业担保一样，关系本身就成为了抵押品，以此来创造资本。最近，一篇实证文章指出，中国在2013年展开的反腐运动产生了一个出乎意料的后果：破坏了这种关系。这就相当于抵押品变得更加稀缺，导致所有抵押品资产价格上涨，特别是住房价格。反腐运动影响越大的城市，房价就越高。这与我的预期有所不同，我原本以为反腐会破坏这种关系，导致经济发展滞后，房地产价格下跌。但事实上并非如此，因为企业家无法再利用这种关系来做抵押，只能用住房或股权做抵押，这导致住房和股权价格上涨。因此，我想强调的是产权的重要性。如果一个社会缺乏产权，创造抵押品的方法之一是利用外汇或者出口合同。中国初期通过这种方式或者企业与政府之间的关系来创造抵押品。另外，政府债券也可作为抵押品之一。除了产权改革，政府债券也是一种改革方式，政府本身创造了许多抵押品。下图是金融体系中具有影响力的一个图表，它显示了美国每年国债发行量占GDP比重。这可以度量安全资产或安全抵押品的数量，安全资产数量越多，3A级公司债减去国债的利差就越低。图6 政府债券当国债比较多时，资产部门的融资成本会降低。这一现象与凯恩斯经济学的理论相反，因为国债过多会导致挤出效应，进而使资产部门的融资成本上升。因此，我们不能仅从财政角度看政府债券，而应从金融角度看待。从金融角度来看，政府债券与融资成本表现出明显的负相关关系，即国债越多，融资成本越低。这一研究具有颠覆性的意义，引发了许多理论文章的创作。因此，许多原有的理论都需要进行重新思考。美国的安全资产份额在32.5%左右，安全资产包括政府债券和三A级的房地产抵押贷款或房屋抵押贷款支持的债券。这种不违约债券的份额永远是32.5%，这是通过过去60年的数据计算得出的。这一份额在金融结构发生变化时也不会改变，这也是中国非常值得研究的一个问题。中国国债发行量占GDP比重与公司债券的利差基本上是负相关的，而且中国国债发行是非常不规律的。相比之下，美国国债发行量相对稳定，一直保持在大约30%的水平。因此，我国的国债发行应更趋向于规范化。这需要与货币政策高度配合，国债的发行对于人民币成为主导货币具有重要影响。西方国家的中央银行在创造货币时，一边购买国债，一边提供贷款，通过这两种方式创造信用及货币。央行的资产负债表一边购买国债，另一边则相当于创造了许多准备金，也就是货币。从这个角度来看，资产端可视为负债端的抵押品。货币的抵押品实际上是国债，而国债本身由财政部发行。因此，财政部的负债端是国债，而资产端是税收。如果税收减少，国债价格也会下降，货币也会随之贬值。最近英国就出现了这种情况，新上任的首相提出要减税，但是这会导致国债价格下跌，国债价格下跌会导致英镑贬值，进而产生连锁反应，几乎导致了金融危机。国债价格下降后货币必然会贬值，这是非常简单的逻辑。一个国家要实现货币国际化，需要有国债作为抵押品。中国人民币的抵押品原本是美元储备和外汇占款，但是如果受到制裁，购买的美国国债可能会被冻结。在2014年之前，中国90%的基础货币创造都是以购买美国资产为主，因此未来需要改革外汇占款政策。如果中国将来使用国债作为货币的基础进行发行，当前的国债供应量不足，因此需要增加国债供应量并减少美元资产，以重构中国的货币创造基础。为什么美元没有像英镑一样暴跌呢？这是因为美元的抵押品比较复杂。除了美国税收外，美元还在国际贸易中被广泛使用，并且大宗商品只能用美元购买。此外，美国和沙特阿拉伯签署了协议，规定大宗商品只能以美元计价。因此，美元的抵押品不仅包括美国税收，还包括其他国家的资产。即使美国进行减税，也不会导致美元暴跌。美国影子银行的崛起也与美国国债供应不足有关。很多人从美国购买安全资产，导致国债供不应求。国债是美国政府的财政考虑，它不考虑为其他国家提供安全资产，因此影子银行类似A级抵押贷款证券等就应运而生。当前，中国的影子银行背后的动力完全一致，因为中国无法创造出安全资产。在资管新规的约束下，提供理财产品等服务的风险也非常高。但是这些需求仍需要得到满足，目前中国还未解决这个问题。此外，中国的金融体系较为封闭，无法购买国外的安全资产，因此存在许多需要解决的问题。从法律制度的要求角度来看，经济发展需要经过三个阶段。最初的赶超阶段都是通过银行信贷赶超的。如果项目是在赶超阶段进行发展，可以利用现有的技术，所以技术的不确定性较小。所有国家在赶超阶段都是依靠银行为主的金融体系，例如德国俾斯麦时期、日本明治维新、中国改革开放以及韩国的赶超。这些项目的不确定性较小，资产相对稳定，银行愿意放贷。但随着经济发展的不确定性增加，可能需要逐渐转向以债券为主，然后是股票市场发挥越来越重要的作用。因为波动性越大，银行越不愿意放贷，银行是风险规避的，资产要相对安全。因此，未来的发展将逐步过渡到债券和股票市场，对制度的要求将会增强，因为抵押品的不确定性越来越强。因此，法律制度将变得非常重要。银行这种金融体系的不确定性较小，双方信息不对称的程度也相对较轻。但是这对于债券和股票有很大的不同，因为投资者和企业之间的信息不对称很严重。如果想要确认这个状态，就需要更高的法律要求。图7 住房杠杆周期另一个原因是经济波动，因为杠杆是导致经济波动的主要原因之一。以美国住房价格为例，杠杆率的变化基本上可以解释住房价格的波动。只要控制杠杆，房地产市场就会立即受到影响。因此，现在要控制房价也相对容易，只要通过创建流动性并用其作为抵押物，就能防止房地产泡沫的形成。其中最主要的问题还是杠杆。图8 经济上行周期（左）和经济下行周期（右）关于经营周期的问题，我们可以参考上图。当经济波动性较低时，未来的不确定性较小，因此杠杆率可以较高，首付率较低。此时，由于杠杆率较高，资源价格将上涨，Tobin’s Q较高，从而降低企业的融资成本，提高企业信心，改善经济基本面。然而，当经济波动性较高时，抵押品的波动性变大，资产价格也将下降，此时杠杆率将下降，Tobin’s Q也会随之降低，企业融资成本上升，形成恶性循环。这是基于宏观层面的分析。从微观层面来看，所有国家经历资产泡沫后，家庭和非营利组织的净值会快速下降，国家经济进入衰退阶段，投资也随之下降。日本和美国都经历了这种情况。使用住房做抵押将无法避免这种情况。图9 不同国家家庭和企业净值与国家GDP增速情况那么如何去创造杠杆呢？第一种方法就是法制改革。因为中国有个破产法庭，这就提高了破产的质量，保护了债权人的利益，并且可以得到杠杆。在此处，抵押品的定义是广义的。它不仅包括明确以企业资产（如房地产）作为抵押品，还包括隐含地以企业的剩余资产或未来现金流作为抵押品。实现帕累托改进，提高对债权人的保护，融资成本反而会下降。此外，加强对债权人法律保护可以降低企业在一级市场发行债券的成本，并提高企业债务结构中债券融资和长期负债的比例。根据图表可知，在破产法院成立之前，利差接近于零；但是在成立之后，利差有所下降，并且影响到资本结构的变化。正如前文所述，金融危机后银行向企业提供的贷款大多为短期借款，但债券市场可以弥补这一问题。长期负债更为安全，有利于长期的投资和研发。债券对于金融市场更加稳定，因为具有反周期特性，而银行则是顺周期的。因此，破产法院的成立可以提高企业债务结构中债券融资和长期负债的比例，促进债券市场的发展，改善中国的金融结构，并推动中国的高质量发展。图10 破产法实施前后债券二级市场利差的变化图11 银行贷款的抵押结构图12为美国的抵押市场发展状况。可以看出，100年前美国主要用土地作抵押品，100年之后只有不到20%的份额用土地作抵押，大部分都是用现金流作为抵押。尤其是二战之后，美国的抵押市场结构发生了巨大的变化。图12 美国债务融资结构的演变图13是发表在QJE的一篇文章中的内容，从图中也可以看出，美国80%以下的融资抵押品都是现金流，而以资产作为抵押品的融资低于20%，和中国的情况正好相反。图13美国的抵押品市场图14刻画了美国一百年以来的资本市场发展状况，假如在1900年将1块钱投入美国股市购买指数，100年之后会变成16,797，年收益率高达10.1%，而国债的收益率则较低，仅仅能超过通胀水平。图14美国百年资本市场英国的情况和美国类似，因为英美两国的法律体系是类似的，如图15所示。图15英国百年资本市场图16显示了国际市场一百年来的股票收益率。其中红色表示实际收益率，蓝色表示名义收益率。扣除通胀之后经过排序可以看出，实际收益率较高的国家基本上都是英美法系的国家，例如美国、南非、澳大利亚、加拿大、英国等。大陆法系国家的股票市场并不发达，例如比利时、意大利、德国、日本等。所以法律是非常重要的，法律能够保护股票市场上的投资者。图16国际百年资本市场图17是美国一百年来的房地产市场价格，大萧条期间房价有所下降，2008年金融危机之前的十年房价暴涨，之后又下跌。可以看到，平均而言，房地产价格一百年来只上涨了24%。图17美国百年房地产价格高质量发展有以下几个维度：第一，创新驱动。中国经济的发展越来越依靠前沿技术，而不再是学习模仿。因此未来可能不再是以资产作抵押，而是以现金流作为抵押。现金流作抵押对制度的要求很高，西方国家都经历过该阶段，特别是美国和英国。第二，系统性风险。如果一个社会里都是房屋或者土地作为抵押品，一旦房价或土地价格下跌甚至崩盘，其他所有的行业都会崩盘，这也是日本跟美国的区别。之后美国也使用房地产作抵押，也出现过金融危机，但美国时间比较短，后期有所扭转。这对于中国具有重要的启发意义。如果社会中都是某类单一资产作为抵押品，会出现“一荣俱荣，一损俱损”的情况。美国80年代之后主要用现金流作为抵押品，每个企业的经营范围都存在差异，因此周期性质也存在差异，不会出现共振现象。因此，用现金流作为抵押品，能够防范系统性风险。第三，收入差距。收入差距和抵押具有显著的关系，抵押品等同于信用，有信用的企业才能生存发展。城乡差距等问题很大程度上与此有关。从图4可以看出，中国的银行贷款只有3.47%不需要抵押品，此类企业一般都是国有企业，具有政府的隐性担保。其他96%以上的企业借贷都需要有抵押，包括房地产抵押、应收账款抵押或者第三方作担保。中国未来的发展路径也非常清晰，要释放出更多的抵押品，而不是只靠土地，住房会越来越不重要，最重要是社会发展。人类进步的两大创新包括制度创新和技术创新，使用未来现金流作抵押才能有利于创新。中国的高质量发展需要通过产权和法律制度的改革提高抵押品的供给，进行金融创新，释放中国沉睡的资本和巨大的潜能，例如农产土地、专利、各种无形资产等。美国主要通过信息披露制度和破产法的改革实现变革。所以中国要学习美国在信息披露方面和破产法律方面的改革，通过市场的力量完善征信体系，保护债权人。最后，因为我的时间可能早已经超出了，我想简单谈一下横琴的发展，因为李老师特别嘱咐我最后花几分钟谈一下横琴的历程。其实，我不仅要讲横琴，还要讲大湾区的发展。我认为，根据刚才说的逻辑，中国已经进入了一个新的发展阶段。我们迫切需要进行法制改革，以释放中国真正的金融改革潜力的红利。对吧？我认为，横琴和大湾区在这方面都特别有价值，特别是第一个有价值的原因是什么？在90年代，甚至更早之前的改革开放初期，我们经常听到“前店后厂”的说法，意思是中国大陆制造的产品由香港帮忙销售。因此，贸易开放是合适的。现在，中国已经进入了一个需要金融发展的阶段，需要调整金融和制度结构。我认为，大湾区和中国大陆其他地区的关系不再是“前店后厂”，而是什么？大湾区现在相当于中国经济和金融体系的负债端。为什么是负债端？因为我们需要融资，我们需要海外投资，我们需要成为离岸中心。而中国大陆其他地区则是资产端，因为我们拥有很多优质的资产和实体经济。因此，我认为，这是一种分工，负债端和资产端。这是第一个原因。第二个原因，我认为金融开放的法制环境非常重要。我前面也说过，中国大陆法系和普通法系在金融支持方面并不相同。因此，在大湾区，我认为需要像特区一样的法制环境。我认为大家都知道去年诺贝尔奖得主罗默(Paul Romer)的一个想法，他从中国的改革中得到了很多灵感。他说，如果他在非洲，他会学习中国的各种特区，比如差错CT、制度特区等等。因此，我认为，在大湾区，我们可以打破地区之间的隔阂，尽可能地推行各种法制，例如普通法系和大陆法系。我们可以让它们相互演化和竞争。这方面，我认为香港和深圳有一些分工。香港不仅仅是金融，还包括了很多技术创新、文化创意等方面的发展，这些方面的发展也将会进一步推动大湾区的经济繁荣和发展。总之，我认为大湾区的发展对于中国金融体系的改革和发展具有重要的意义和价值，需要进一步深化金融体制改革、完善法制环境，推动区域协同发展和创新驱动发展。同时，我们也需要更多地关注大湾区各方面的发展和问题，积极探索有效的解决方案，为推动中国经济的高质量发展做出更大的贡献。素材来源：横琴智慧金融研究院文章版权归原出处所有，如涉及作品内容版权和其他问题，请及时与我们联系（790771918@qq.com），我们将立即更正或删除有关内容。