text: 这些再平衡政策的出台对经济增长的负面影响是预料之中的。如果这些政策方向得以持续，长期利好经济，但短期增长将面临一些压力；2018年投资增速将在今年的基础上进一步放慢，中国官方季度GDP增速或自1994年以来首次（2009年一季度除外）挑战6.5%的关口。
  总结起来，未来投资增长放慢，主要源自以下几个方面：第一，“冻产”降低房地产市场流动性和投资价值；第二，金融去杠杆致流动性趋紧、资金成本提高；第三、供给侧改革和环保督察制约产能投资；第四，地方政府债务终身制和国有企业去杠杆，致使基础设施投资放慢，这或为下一阶段经济放慢的新特征；第五，除上述因素之外，短期之内也存在着国有企业挤出民间投资的可能。
  政策减法的两个直接结果是，明年增长放慢、价格上升，即滞胀或类滞胀。具体而言，伴随着经济放慢，PPI回落但CPI上升。PPI增速相对于CPI回落，主要是由于环保去产能带来的上游产品价格上涨，可能不敌中下游对上游需求的下降导致的价格回落。未来CPI升高主要有两方面的原因：其一，PPI通胀部分向下游传导；其二，环保去产能推动中下游产品涨价。
  由于存在着产能过剩，历史上PPI对非食品CPI的传导一直很弱。这次在去产能的大背景下，传导效应或有所改善，年底前签订明年供货合同，将体现涨价幅度。现有的数据显示，进口价格指数与PPI高度相关。进口价格指数于2017年2月达到13.9%，为2011年10月以来的新高，最近进口价格指数已下跌至8月的6.4%，这或许意味着全球再通胀交易已经接近尾声，PPI明年将继续放慢。
  总体而言，明年PPI放慢、CPI加速的可能性较大。未来一段时间里，中国经济有“类滞胀”的趋势，供给侧相对于需求收缩是增长放慢和价格提高的主要原因，这是政策重质轻量积极作为的结果，短期的调整在为长期的可持续增长做好铺垫。如果慢增长意味着投资效率的提高和较少对宽松流动性的依赖，最终会抑制价格的上涨，降低未来通胀的压力。
  从增长韧性和增长周期的角度来看，中国经济增速或已接近L型增长的底部。但我们认为，L型底部是一个区间而不是一条直线。按照我们估计的GDP平减指数和危机前真实GDP增速波幅粗略推算，这个L型增长的底部区间的中枢或在6%左右，区间范围大概率位于5-7%之间。
  经济放慢将改变什么？
  GDP的基数效应使得中速增长的区间比中国政府预期的更宽。2010年中国GDP分别是韩国、日本、欧盟和美国的5.57、1.07、0.36和0.41倍，到2016年，分别上升至7.94、2.27、0.68和0.60倍。以目前的规模，继续保持这样的扩张速度越来越不现实，推动经济再平衡，需要适度容忍GDP增速放缓。
  未来中国经济增长的优势不是速度，而是规模。中期而言，一个经济新格局正在形成，只是转型阵痛还未到来。
  投资驱动的快速增长已经结束，中国成功跨过“中等收入陷阱”的一个重要标志，是国内消费力量的崛起，替代投资和出口成为经济增长新动力。
  中国历来是一个高储蓄，低消费的国家，这一趋势也在发生变化。近些年来，个人消费贷款占社会总贷款的比例不断提升。自2009年底以来，个人消费贷款占比从不足14%上升到24.83%，提升超过十个百分点；与此同时，非金融企业贷款占比从68.93%下降到61.72%。从对GDP增长率的贡献上来看，消费与投资的角色也完成了巨大的转变。投资对GDP增长的贡献一路下滑，已从2009年末的8.1个百分点下降到2017年第二季度的2.26个百分点，其对GDP增长的贡献也已被消费永久超越。
  行业整合和集中度提高将随着供给侧改革和环保督察而加速，行业分化明显。
  第一，短期内，由于未来CPI表现好于PPI,中下游行业表现好于上游。
  第二，细分行业龙头得益于行业集中度提高，盈利能力随市场份额扩大和定价能力提高而改善。
  第三，细分行业龙头表现将持续好于小盘股。除行业集中度提高之外，行业龙头有较强的投资研发能力，能够从产业升级中获益；流动性较好、业绩确定性高的细分行业龙头，更易受A股加入MSCI之后外国投资者的青睐。
  总体而言，规模以上制造业企业数量的增速在近几年来呈下降趋势，上游制造业甚至出现了负增长，不排除未来中下游企业数量出现负增长。在金融危机之后的2011-2015年间，规模以上工业增加值中，私营企业的月度同比增速平均较国有和国有控股企业快7个百分点，到2016年这一差距缩小到4.78个百分点，今年前8个月，这一差距更降为-0.57个百分点。规模以上国有与私营企业工业增加值增速的相对变化，是大企业与小企业差距的一个缩影，如果考虑到规模以下企业，这个差距会更大。
  借助于低廉的人力成本，中国自2001年加入WTO后货物出口大幅增加，成为了名副其实的世界工厂。然而，经过十多年的发展，中国第二产业的人工成本优势逐渐丧失。中国第二产业的人工成本占制造业GDP的比重已经从上个世纪90年代末期的不到30%上升到目前的45%，是低端劳动力密集型产业向外转移的主要原因。在环境保护和人力成本的双重压力下，工业企业的转型升级迫在眉睫。
  从国际经验来看，人均GDP与消费占GDP的比重将G20国家区分为两大阵营，发达国家与新兴市场经济。一个消费占GDP较高的国家不一定是发达国家，但发达国家消费占比一定会比较高。中国目前消费占GDP的比重处在G20新兴市场国家的底部，如制度性障碍得以克服，中国消费市场潜力巨大。
  代际消费升级是近年来消费升级的新动力。线上消费、消费信贷、交通出行、外购外卖和外出用餐等新的消费业态不断演进、分化，是未来中国消费市场的活力之所在，也代表了消费升级的方向。
  中国经济中存在着大量价格扭曲，如利率、汇率和房地产价格等。相对于其他国家而言，中国十年期国债收益率长期低于名义GDP增速，相对宽松的流动性推高资产价格。2013年以来，相对于名义GDP增速而言极端宽松的流动性逐渐消失，对增长和企业盈利产生压力，是行业集中度提高的根本原因之一。
  国际经验表明，随着人均GDP的上升，本国居民或企业持有的非本币资产占GDP的比重将逐渐提高。以美国为例，2016年美国投资者持有的非本币资产是GDP的10.6倍，而同期中国仅为1.8倍。可以预见的是，随着中国人均GDP上升，海外资产配置将成为一个大趋势。
  利率上升是经济转型过程中常见的现象，也是市场出清、资产重新定价和资源重新配置的必经之路。近年中美利差的扩大，可能是这个过程的开始，防范流动性风险，是企业家和投资者的基本功课。
  资产轻化是降低企业流动性风险的一个基本策略。帮助企业实现资产轻化，是未来金融服务实体经济的一个重要组成部分。从低利率时代向利率正常化的过程中，从重资产策略向轻资产策略转变中，经营性租赁公司是一个重要的金融中介，负责连通金融与实体经济，而可转债、不良资产处置和资产证券化将是不可或缺的金融产品与工具）。