text: 去杠杆:紧货币，还是松货币
  然而，近期在政治局 "扩大内需"会议精神指引下，央行措辞已由保持流动性"合理稳定"转为"合理充裕"，操作上也两次降准且银行间市场利率不断走低。
  经济下行压力加大时，到底是坚持去杠杆还是稳增长
  2.历史数据表明，紧货币大概率有利于去杠杆。
  利率抬升往往会同时抑制杠杆率的分子(债务)和分母(GDP)的扩张。
  3.尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性，其原因在于:一是持续紧货币会对GDP产生滞后的负向冲击，经济增长底线可能受到挑战;二是持续紧货币容易加速债务违约风险的暴露，对金融稳定造成不利影响。
  4.展望未来，强监管下信用收缩的滞后效应还将继续显现，加之贸易战等冲击的影响，宏观经济动能趋弱有望得到进一步确认。
  当然，杠杆率绝对水平下降是个漫长的复杂过程，更取决于市场化结构改革，并非周期性的总需求政策能完全左右的。
  这些都关乎宏观经济动能和资本市场走势。
  一、紧货币有利于去杠杆
  观察近年来中国几轮杠杆率增速下降的典型阶段(2009-2011年、2013年、2016年至今)，我们发现其中的一个共同特征是贷款利率均处于抬升状态，这似乎表明紧货币与去杠杆有着内在联系。
  为什么利率和杠杆率增速会呈现显著的反向关系呢
  图1:利率抬升有利于去杠杆
  图2:相对GDP而言，债务对利率更为敏感
  二、持续紧货币在现实中为何不可行
  尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性，其原因在于:
  图3:持续紧货币对GDP形成滞后的负向影响
  图4:持续紧货币加速债务违约风险的暴露
  国际经验表明，杠杆率绝对水平的下降通常是漫长的复杂过程。
  例如:日本在上世界90年代泡沫破灭之后，杠杆率曾一度下降，但面对经济衰退的威胁日本政府后来又不得不选择加杠杆，从而使得当前日本杠杆率绝对水平远高于发达国家平均水平;而美国在次贷危机后也呈现相似状态，当前其总体杠杆率依然处于较高水平。
  图5:杠杆率绝对水平的下降并非易事
  从中国情况来看，杠杆率绝对水平的下降更取决于结构改革。
  图6:去杠杆关乎货币政策，更取决于结构改革
  二是 尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性，其原因在于:一是持续紧货币会对GDP造成滞后的负向冲击，经济增长底线可能受到挑战;二是持续紧货币容易加速债务违约风险的暴露，对金融稳定造成不利影响。
  三是 展望未来，强监管下信用收缩的滞后效应还将继续显现，加之贸易战等冲击的影响，宏观经济动能趋弱有望得到进一步确认。
  兰俚萍: 华融证券实习研究员。