text: 自我国资本市场建立以来，监管部门一直致力于通过IPO制度改革提高资本市场有效性。我国已经历的IPO制度改革过程表现为IPO制度市场化程度的渐进式提高（Cheung等，2009；田利辉等，2013；方匡南等，2015），监管方式也逐步从行政化主导向市场化主导转变。这一转变将凸显资本市场在资源配置中的决定性作用，并弱化行政的直接作用，激发投资者对管理层信息披露策略的关注，强化管理层信息披露策略与投资者决策的互动关系。在此背景下，传统的监管模式也有待于转型，以适应监管模式渐进式市场化的改革趋势，服务于资本市场在资源配置中决定性作用的发挥。因此，本文拟基于IPO相关监管理论，梳理我国IPO监管制度变迁的历程，并揭示在转型背景下现有监管模式可能存在的问题，探讨在渐进式市场化背景下的分权监管模式重构与优化。
  沈朝晖（2016）对证券法权力分配的理论谱系进行了总结，将监管模式大致分为三种：第一种，完全市场化的监管模式。这种模式的观点反映到信息披露上则是主张废除强制信息披露。市场竞争的力量会促使好的公司为了在竞争中获胜而更优地披露信息，让企业基于竞争压力而自愿进行信息披露，无须强制性的统一标准。第二种，完全行政化的监管模式，即构建强大证监会模式。第三种，引入中介机构，形成政府、市场与中介机构共存的监管模式。
  通过对我国IPO监管及注册制改革相关研究梳理后发现，强化信息披露，加快监管转型是大部分学者主张的改革方向。现有研究大致有以下三种观点：本文称第一种观点为“市场主义”，即主张监管的完全市场化，政府应该放弃价值判断和实质审核。例如：刘生胜等（2019）认为，未来完善我国新股发行制度的方向应坚持市场化方向。屈源育等（2018）的研究结果认为，我国现行的IPO审批制度对企业上市的筛选是缺乏效率的。甘培忠、夏爽（2017）认为政府的过度干预增加了信息披露成本，信息披露的有效性不足，应该将话语权交给市场和投资者。张华韬（2017）则主张建立多层次资本市场，逐步以市场监管取代行政监管。王啸（2013）认为目前的审核制度上市通道狭窄导致了IPO三高和超募等问题，主张政府放弃价值判断，实现上市企业的宽进严管和宽出。本文称第二种观点为“集权主义”。该观点认为政府不应放弃实质审核，相反应在政府权力重构的基础上建立中央集权的证券监管体系。如蒋大兴（2014）认为需要建立更强大的证监会，提升证监会的权力范畴和地位。第三种观点介于两者之间，即政府的权力应该下放和分散，但不应照搬美国注册制，应采取渐进方式改革，本文称之为“渐进主义”观点。代表性研究如下：卫恪锐（2017）认为目前我国核准制的审核方式质量差、人为干预大，改革应该朝市场化的方向，但是需要采取渐进方式，完善与国情相适应的配套制度，建立信息披露为核心的监管体系。黄鹏旭（2015）认为政府把持实质审核权会导致审核效率低和权力寻租的问题，建议政府监管的市场化改革，但是不放弃实质审核权，只需要将其分散化到中介机构和交易所即可。但沈朝晖（2011）的观点与黄鹏旭（2015）不同的是，中央的审核权力不是下放和分散到交易所和其他中介机构，而是在中央监管体系内部进行自上而下的分权，建立地方证监会，将IPO监管权力向地方分权，形成权力的竞争格局。
  审批制的大概时期是1990~2000年，选取上市公司的流程大致如表1所示。IPO监管几大主体的关系和权力分配是以政府为主导的，证监会发审委发挥实质审核的作用。
  审批制下监管中权利分配的上述格局的形成是由当时的制度背景决定的。宏观上看，90年代我国处于由计划经济向市场经济转轨时期，市场力量微弱；微观而言，公司发展规模小，水平低，国有企业占主导地位，中介机构也存在功能缺陷，具有规模小、发展不平衡与专业化水平低等问题，而投资者以散户为主，投资水平普遍偏低。在这样的制度背景下，审批制对上市公司的事前监管和实质审核有利于帮助市场和投资者对企业价值做出判断，减少证券市场的波动和投资者损失。
  在信息披露要求方面，根据1993年中国证监会IPO制度文件《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，公司在申请上市时必须披露招股说明书、上市公告书、定期报告等。上市公司披露什么、以什么样的形式披露都是以证监会的规定为导向。信息披露方是IPO公司，披露的内容主要涉及公司规模、财务信息、盈利能力等。
  2001年至今是我国股票发行制度经历的第二个演进时期，该时期实行核准制，而核准制又经历了通道制（2001~2004年）和保荐制（2004年至今）两个阶段。表2以保荐制为例，列示了具体监管权力分配的变化。在核准制阶段，证监会的权力有所下放，市场有了发挥作用的空间，政府不再行政分配上市额度和指标，而是由上市公司申请和中介机构推荐。中介机构拥有了初步筛选审核企业和向上推荐上市公司的权力。从审批制到核准制的变化体现了当时我国经济制度环境的变化，市场经济制度逐步完善，上市需求增加；中介机构力量增强；投资者水平有所提高，对信息的辨别和判断能力增强。
  在这样的背景下，我国IPO监管制度的演进进入了以信息披露为本的监管体制，实行强制信息披露、对中介机构进行监管、推出更严厉的反欺诈法律并增强执法。但是，实际运行中我国的监管模式还停留在政府行政审批的层面。
  从信息披露的角度看，企业信息披露内容、公开性和透明度有所增加。但是在监管过程中信息披露只是扮演形式性的角色，披露的内容模式化、同质化、框架化。企业并不可能因为真实、全面、完整的信息披露就获得IPO资格，事实上也没有企业这样做。在信息欺诈及舞弊的惩罚方面，由于投资者对信息披露的关心不足，极少有因为信息披露虚假舞弊而承担责任的上市公司，不完善的诉讼体系也无法支持投资者有效地做到对舞弊公司的股东诉讼。
  在注册制阶段，政府对证券发行不作实质限制和审查，只是进行注册登记；市场对股票的价值判断起决定性作用；中介机构在更加独立的同时承担了更多责任和风险，其市场行为受到声誉机制的规范；IPO公司只要有上市意愿均可注册登记上市，但要提供与IPO有关的一切信息，保证信息的完整、真实，可靠披露，并对此承担法律责任。对于所提供信息任何舞弊行为都将受到惩罚。信息披露的核心是满足投资者的需求。投资者与拟上市企业通过契约来追究信息披露的欺诈舞弊行为，并且在完善的法律环境下，可以对IPO公司的违规造假舞弊行为进行监督和提起诉讼，更好地保护自身权益。注册制下各监管主体的职责如表3所示。
  注册制的基本思路如上所述，但是，实施注册制也并不意味着人们普遍认为的“披露即合规”“注册即上市”。下面以美国为例回顾注册制运行所依托的制度环境及其实际运行。
  （1）美国IPO监管制度：以注册制为基础的二元分权监管。美国的证券监管制度可以概括为双重注册制，监管体系分为联邦与州两个层级。在联邦层面，审核主体是美国证券交易委员会（SEC）和证券交易所。在州层面，审核主体是各州的证券监管机构。
  美国本土的企业要申请IPO，必须在联邦层面和州层面同时注册，SEC在收到注册信息之后会对IPO公司递交的申请文件进行审核。SEC的审核是以信息披露为核心的审核，其中也包括一定量的实质审查，SEC可以充分行使自己的调查权以确定申请书是否达到了真实、准确、完整的披露标准。
  在通过了SEC的审查之后，IPO公司还要接受所在州证券监管机构的实质审核，对于以资质注册方式在州内发行的证券，州监管机构的审核最为严格，要求完全的信息披露，由州证券监管机构进行严格的实质审核和监管。这些实质审核大致包括对发行价格，承销费用是否合理的审核，还有对投票权利是否完整，发起人持股比例是否合理的审核等。其审核监管的目的同SEC目的相同，即保证充分、真实的信息披露。
  （2）美国IPO注册制运行的制度环境。美国注册制下监管制度的运行依赖其背后的制度支撑，经过一百多年的试错、完善和各大主体的博弈，美国IPO监管制度得以形成现在这样相对完善的市场化格局。这种制度深嵌于与之配套的制度体系中，与其相辅相成。这样配套的制度体系主要包括：
  一是各监管主体归位尽职。SEC和各州监管机构以保护投资者利益为目的，制定全面的信息披露规则，公平公正地行使审核权力。中介机构在注册登记过程中承担了很重要的监管功能，他们在执业过程中出于声誉、违规成本和诉讼赔偿的考虑，会以风险为考量，审慎地出具意见和报告，减少了欺诈和舞弊的发生。投资者更为理性与专业，利用上市公司所披露的信息做出投资决策，并承担风险。各主体尽职履责，分工明确。
  二是市场化程度高。美国证券市场结构化和层次化特点明显，证券的准入和退出都充分发挥了市场的资源配置功能，对美国公司而言，上市资格不是稀缺资源，获取IPO资源相对容易，退市情况也是十分普遍，充分体现了市场的优胜劣汰，有效地打击了投机行为。此外，美国证券市场上机构投资者普遍，对信息披露和发行监管产生了倒逼机制并提出了更强的隐性要求。
  三是法制化程度高。美国的集团诉讼制度为各大投资者提供了保护自身权益的便利渠道，集团诉讼不同于个人诉讼，它能大大降低诉讼成本，从而提高了诉讼发生的几率和处理的效率。这样便利的诉讼机制增加了IPO公司的违法操作的成本。此外，美国资本市场的执法机构数量多，执法力度大，在维护公平公正的市场环境方面发挥着重要作用。
  我国现在实行的是IPO核准制下的保荐制。2013年我国监管机构提出了注册制改革方向，股票发行制度也正从多个角度为注册制改革创造条件。监管体系中各主体的职能与权力分配及相互关系。表现为以下特征：首先，证监会与交易所本质上是领导从属关系，交易所的一系列监管权力，特别是处罚权力是形式上的；其次，保荐机构处于政府的控制之下，充当代替政府进行行政遴选的工具，上市数量仍然是政府人为控制的；再次，政府重监管、轻处罚的特征明显；最后，在信息披露问题上，信息接收方实际上是监管机构。
  如前所述，在我国监管网络结构主体构成与权力分配中，证监会在监管网络中发挥核心和主导作用，而保荐机构和交易所等自律组织均处在证监会的直接控制与领导之下，中介机构无法形成自己的声誉机制，自律组织的监管名不符实。尽管从改革初期到现在，我国IPO的监管制度经历了从审批制到核准制再到提出注册制改革的变化，但是审批制遗留的政府监管导向依旧在延续。
  这种政府主导的监管制度可能会有以下影响。首先，政府的行政监管代替了投资者和市场对企业价值进行判断，扭曲了资本市场对资源的优化配置功能，其繁琐的程序也会增加发行成本，且容易引发低效率，无法满足众多公司的发行需要。其次，行政色彩浓厚的审批方式容易引发权力寻租，产生腐败问题。
  从理论上说，信息披露的受众应该是投资者，但是，我国IPO监管中信息披露的目的是为了满足监管者的要求，信息披露的形式化严重。政府对信息披露的内容做出了强制规定，对IPO公司需要披露什么，披露的形式等问题都有强制的规则限制，使得公司的信息披露成为负担而不是吸引投资者的方式。IPO公司并没有意识到信息披露的重要性，多数披露都只是在形式应对，而不是去主动了解投资者真正的信息需求，缺乏与投资者的信息互动。
  信息披露的主导作用得不到发挥带来的后果包括：首先，IPO公司的信息披露动力不足，仅将披露视为执行任务和遵守规则，而不是通过信息披露达到与投资者沟通目的。其次，对于投资者来说，投资者对信息的内在需求不能得到激发，其对于信息披露的影响也无法体现，不能在与IPO公司的博弈中发挥作用。最后，更直接的影响是，投资者无法有效依赖IPO公司所披露的信息做出决策，造成整个信息披露制度的有效性无法发挥。
  首先，作为自律监管的一部分，交易所的监管作用缺失。长期以来，交易所对上市公司虽然有一定的谴责和处罚权力，但是，这些权力的威慑力不足，交易所的监管也只是浮于表面，未能真正发挥自律监管的作用。其次，中介机构扮演的角色是与企业“合谋”。其中保荐机构在对企业材料进行“初审”和评估时，是以“过会”为目的，而不是通过评估审核降低风险和提高上市企业群体的质量。事务所、律所等其他中介机构在执业过程也更看重利益而不是降低风险，其作为独立于IPO公司和投资者的市场第三方的角色受到扭曲。最后，投资者作为市场终端的监管群体，监管主体意识缺乏。尤其是在我国以散户为主的证券市场中，他们的投资理念以短期投机而不是长期价值投资为主，对上市公司的信息披露自然不感兴趣，不会利用信息披露的价值也无从通过IPO询价等环节促使企业披露更多有价值的信息，投资者的监管作用无从发挥，反而往往成为信息欺诈和舞弊的最终受害人。
  首先，从配套的法律制度和执法力度上看，投资者诉讼制度、监管者的执法力度有待完善和增强。在我国资本市场内缺乏像美国一样的集团诉讼制度，各大投资者缺乏保护自身权益的便利渠道。相对于集团诉讼来说，个人诉讼的成本高昂，导致发生诉讼发生的几率和相关机构处理的效率均较低，结果就是IPO公司或者中介机构等违法操作的成本较低，市场容易出现欺诈与违规舞弊的情况。此外，证监会重审核，轻司法的特点也导致执法的力度小，惩治的威慑作用不够，未能营造公平公正的市场环境。
  其次，退市制度执行不够彻底。在我国获取IPO资源难度大，上市资格成为了各大企业相互争抢的稀缺资源，一旦获得上市资格，即使市场业绩很差，上市公司不会主动申请退市，市场的优胜劣汰机制无法发挥作用；同时，上市公司对于地方政府也是政绩工程，因此，地方政府也会对一些达到退市标准的企业进行补助避免退市出现；另外，对于退市之后，相关投资者的损失补偿处理也没有完善的制度安排。
  尽管现在注册制改革的唿声日益强烈，但是改革不应盲目地进行，不能脱离当前的制度背景，在我国IPO发审制度从核准制向注册制过渡的过程中，首要的不是照搬制度本身，而是要明确的是我国当前是否已经具备了实行注册制的条件，改革的重点应该放在制度环境的营造上，为注册制改革培养一个可以生长的土壤，具体路径如下：
  回顾我国IPO监管架构，可以看出在我国IPO监管中，行政始终占主导作用，造成了监管竞争的缺失和中介机构及交易所的定位偏差。实施注册制改革，必须减少行政审批，取消价值判断，代之以信息披露为核心的市场化监管，充分调动其他监管主体的监管积极性。将证监会的上市审核权移交证券交易所，使证监会的角色从事前监管归位到事后监管。此外，审核的重点应该突出信息披露的全面性、真实性和完整性，加大信息披露在审核过程中的导向作用，建立一个投资者能有效依赖的信息披露体系。
  针对我国证券市场上各监管者的角色错位与缺失的问题，本文提出一个以基于监管机构、中介机构、IPO公司、投资者多方博弈的IPO分权监管模式，具体如图1所示。
  在图1中，针对IPO公司，有证监会的外部监管、自律组织的自律监管、中介机构的第三方监管和投资者的直接监督，构造了一个针对IPO公司的多元分权的监管体系。注册和上市审核的权力由以前的证监会一方把持变为证监会只负责注册审核，而上市审核权下放到交易所，中介机构也具有一定的审核权力，并且承担相应的风险和责任。证监会、中介机构、交易所相对独立，不存在直接的领导和管控关系，证监会对交易所和中介机构的监管由行政监管演变为外部监管，充当的角色由过去的“家长式”管理退居幕后，变为充当“警察”的事后监管。
  投资者和IPO公司基于信息披露展开博弈，IPO公司需要提供真实、完整、全面的信息给投资者，其信息披露的导向由原来的监管者导向变为投资者导向，披露的内容围绕投资者的真实需要。投资者根据IPO公司的信息披露做出投资决策，并且利用自己的专业素质促使IPO公司释放更多的信息。投资者还是IPO公司和中介机构的监督者，当市场上出现信息欺诈和舞弊时，投资者可以对IPO公司和中介机构提起诉讼和索赔，维护自身利益。
  为保证以上监管模式达到预期效果，还要做到：一是要增强交易所和中介机构的独立性，促使市场和中介机构自身将业务与声誉挂钩；二是完善法律诉讼和投资者保护机制等配套制度。
  通过改善现有的诉讼环境，鼓励机构投资者以集体诉讼的方式对违规舞弊的IPO公司提起诉讼，利用司法程序和投资者的集体力量追索损失，降低诉讼成本，惩治市场违规行为，维护中小投资者的利益。对于市场上的违规、欺诈、舞弊行为，必须加大惩处的力度，严格执法行为。
  中国退市制度出台已久，但是由于没有实施注册制，实际退市的公司很少。因此要实行注册制改革，必须完善相应的退市程序和制度，畅通退市渠道，实现市场的优胜劣汰。为了防止中小投资者因上市公司退市而承受损失，可制定相关的退市补偿制度，对退市给投资者造成的损失进行补偿。